[摘    要] 加强财政政策和货币政策的协调配合对于稳定经济波动具有重要意义。20世纪90年代以来，随着我国货币政策和财政政策操作方式的日趋成熟，产出波动幅度在逐渐减弱，通货膨胀率及其波动也得到了较好控制。然而，在两类政策的协调配合中，铸币税和政府债券在不同时期起到了不同作用，由此引起的政策协调配合的效果也有所差异。通过贝叶斯向量自回归方法进行实证检验，证实了我国财政政策中财政赤字与政府债务之间存在非完全对应关系。因此，在当前财政政策减税降费控债的背景下，积极财政政策的实施和财政赤字规模的适度扩大，可以通过优化货币政策和财政政策的协调配合来实现。基于政策协调配合的原则，建议通过短期利率调整和债务管理政策的协调来实现低成本、防风险、促金融稳定，刺激总需求的目标。而更好地发挥国库在央行与财政部门间的纽带作用，有助于两大宏观政策更加紧密衔接、有效配合。

[关键词] 财政政策；货币政策；政府债务；贝叶斯方法；铸币税
[中图分类号] F8  [文献标识码] A  [文章编号] 1002-8129（2020）12-0054-11

一、导论

作为经济调控的两大主要手段，货币政策和财政政策在增强经济发展的全面性、协调性和可持续性方面具有重大意义。两类政策的协调配合有助于推动经济高质量增长、降低产出波动、稳定物价水平、控制债务规模。如何摆正货币政策和财政政策在宏观调控中的位置，发挥国库在央行和财政两个部门中的纽带作用，推进两类政策协调，使之形成最佳合力，从而更有效地发挥其对经济的调控作用，是理论研究和政策实践中的重要问题。

长期以来，宏观经济理论强调两类政策目标的设定应该遵循以货币政策来控制物价水平、用财政政策来稳定债务规模的原则，由此演绎的制度设计是赋予一国中央银行独立性来盯住通货膨胀率，而财政部门则在财政可持续性框架下确定财政收支。在理想状态下，当两类政策独立地盯住自己的政策目标时，无需政策间的协调。但其中所隐含的假设是：货币政策在其中具有支配作用，财政政策会配合货币政策的操作来进行相应的调整。

随着对财政政策影响机制分析的深入和财政部门实际政策操作中表现出来的主动作为的特点，研究开始采用与分析货币政策类似的方式来构建财政政策行为。这一研究将政府的跨期预算约束视为一个最优化条件，认为财政政策也可以通过对每期财政赤字进行优化调整，以最大化自身的效应。在这一设定下，财政政策能用来确定价格水平以及实际产出，货币政策也可以作为稳定政府债务的工具。这一理论被称为“价格水平的财政决定理论”（Fiscal Theory of Price Level，即FTPL）（Leeper1991[1]）。当两类政策均能主动作为，且要求另一方予以必要的配合以调节宏观经济时，这就意味着货币政策和财政政策能够分别影响通货膨胀和政府债务水平，两者之间存在的互补性，为货币政策和财政政策的协调配合提供了理论依据。

一般认为，货币政策和财政政策协调配合的实施渠道主要为铸币税①、政府债券。前者通过中央银行的基础货币投放来获取货币持有者转移给政府部门的资源，后者作为弥补财政赤字的方式之一，与财政政策产生关联。政府债券作为公开市场操作的主要工具将货币、财政政策有效地结合起来。

从政策实践上来看，不同的政策制定部门往往有各自的考虑重点，从而会减弱政策协调的合力。以我国的政府债务管理为例，中国人民银行和财政部在政府债务管理上的目标往往并不完全一致。中国人民银行更加关注政府债务对于市场利率以及对金融市场稳定的影响，而财政部的债务管理则更偏重于控制财政风险，二者会因为各自目标的差异而产生政策冲突，甚至有时候会认为另一方的政策操作无助于己方政策目标的实现。央行并不希望赤字货币化，而财政部也不愿扩大央行在债务管理上可能起到的更多作用。由此产生的一个问题是，在我国的政策实践中，作为党和国家的“钱袋子”（中国人民银行研究局课题组，2020[2]），中央银行和财政部在履行各自职能的情况下，财政政策的操作会否影响货币政策维持币值稳定的目标？两类政策的协调实施能否产生更大的合力效果？深入分析这一问题，对于满足新时期市场化、法治化和国际化的发展要求，推进国家治理体系和治理能力现代化具有重要意义。

本文基于政府部门预算方程，对货币政策和财政政策协调配合的渠道进行分析，结合我国自1997年以来的政策操作实践，对两类政策的协调配合效应进行了考察。在此基础上，采用贝叶斯向量自回归方法，对政府举债融资下财政政策可能产生的通货膨胀效应进行量化分析，进而提出在我国现阶段举债扩大财政赤字的路径下，适度优化货币政策和财政政策协调配合方式的建议。

二、货币政策和财政政策协调配合的理论分析

货币政策与财政政策间的互补效应可以表述为货币政策的财政效应和财政政策的货币效应。货币政策的财政效应主要体现在三个方面：第一是铸币税效应，在财政收入和政府债务不变的情况下，财政支出的增加就需要通过增发货币来实现，但在未来会扩大财政赤字。铸币税效应的影响幅度取决于中央银行的独立程度。央行的独立性越弱，政府可从央行获得贷款的便利程度越高，铸币税效应就越大。第二是政府债务效应，积极货币政策会导致更低的利率，降低债务融资的成本。第三是财政收入变化。短期内，积极货币政策的实施会刺激产出增长，增加财政收入，减少财政赤字规模。

财政政策的货币效应则主要表现为财政政策对通货膨胀的影响，其主要通过赤字货币化和政府债务的私人货币化两个渠道来实现②。当财政政策居于支配地位时，即使是对财政赤字采用举债融资，也会要求中央银行提供足够的货币支持，否则在名义货币供应量不变的情况下，政府债务上升对私人投资的挤出效应，带来的产出水平下降，会增加通货膨胀的压力，导致财政赤字货币化的结果。

就政府债务的私人货币化而言，政府举债带来的利率上升会诱使金融机构开发出新的流动性强的附息资产来替代货币的部分甚至绝大部分功能，在短期政府债券发行数量不够充分，或者无法替代金融机构附息资产的情况下，通货膨胀率会因为这类融资产品的快速增加而上升。在这种情况下，政府债务虽然并非由央行进行货币化，但实际上是居民更多地承担了债务货币化的成本。

货币政策和财政政策间的上述互补性效应，可以由政府面临的预算约束方程进行构建，给定财政部门的预算恒等式：
    
         \*MERGEFORMAT（1）
其中 表示财政支出，为政府在t期支付的存量债务利息（其中为名义债务余额，为名义利率），为财政收入，则表示中央银行得到的收益。

而将反映中央银行资产和负债情况变动的预算约束方程表示为：
      
         \*MERGEFORMAT（2）
其中表示中央银行购买的政府债务，而为央行持有政府债务获得的利息收益，为新增基础货币。
令表示公众持有的政府债券，根据上述两式，可以得到两个政府部门的预算约束方程：
        
　　 \*MERGEFORMAT（3）
将上式两边同时除以t期名义价格水平（），定义实际利率为  ，得到：
         
 \*MERGEFORMAT（4）
该式表明政府累计的债务本息可以通过减少财政赤字（），借新还旧（）或者增加基础货币投放（ ）三种方式进行偿还。铸币税收益即为政府从增加基础货币投放中获得的收入。该式给出了货币政策和财政政策进行协调配合的两个关键联接点：铸币税和政府债券。
当财政政策采取减税降费的扩张性政策操作时，在不减少财政支出规模的情况下，其会增加式（4）中的财政赤字，进而要求通过增发政府债务或者增加基础货币来保证该式成立。这就使得货币政策和财政政策间通过铸币税渠道产生协调配合成为可能。一方面铸币税的多少与基础货币的发行量直接相关，即取决于货币政策；另一方面，铸币税作为弥补财政赤字的方式之一，与财政政策密切相关。
政府债券则是货币政策和财政政策协调配合的另一个重要联结点。政府债券作为弥补财政赤字的基本手段，其规模的变化是财政政策扩张或紧缩的体现。而货币政策通过政府债券对财政政策的配合，在一级市场的债券发行和二级市场的债券交易中均有所体现。一方面，在政府债券发行前，中央银行通过适度调节商业银行的资金数量和银行间市场的流动性状况，将市场利率保持在合理水平，降低国债融资成本，减少财政利息支出，并维持市场正常秩序，避免国债发行对金融市场的不利冲击；另一方面，央行通过在二级市场购买国债，进行公开市场操作，投放基础货币，减少市场消化政府债券的压力，这一操作相当于直接购买国债，有利于保证国债的持续大量发行和扩张性财政政策的实施。

而财政政策对货币政策的配合则主要体现在国债的发行品种和发行数量上，通过合理调整国债期限结构，发行公开市场操作所需要的短期和中期国债，并根据央行当年度货币政策执行的需要适当增减相关品种的规模和发行时长，有助于更好地发挥货币政策通过公开市场操作对宏观经济的微调作用。

当然，两类政策间协调配合的合力效应也取决于经济主体对于政策的预期和政策执行的可信度。比如当公众预期到中央银行无法实现既定的物价稳定目标，最终会放弃紧缩性政策时，紧缩性政策会产生较预测更高的通货膨胀率和更高的名义利率。相应地，当公众预期未来财政赤字持续增加并会导致政府债务规模上升时，便会降低对未来经济走势的信心，增加金融风险。就政策执行的可信度而言，当央行的政策执行可信度较弱时，紧缩性政策不仅无法实现降低通货膨胀率（以及公众对通货膨胀的预期）和降低名义利率的目标，还会降低公众对于央行阻止财政赤字货币化的信心。

三、我国货币政策和财政政策协调配合的演变及政策效果

在不同的发展阶段，我国的货币政策和财政政策通过采取不同的搭配组合，主动或被动地在两类政策上进行协调配合。整体来看，政策协调的实施效果在逐步提升。表1给出20世纪90年代以来两类政策搭配的方式，与同期的产出增长和通货膨胀率变化情况。可以看出，随着我国货币政策和财政政策操作方式的日趋成熟，产出波动幅度在逐渐减弱，而通货膨胀率及其波动也得到了较好的控制。

但在两类政策的协调配合中，铸币税和政府债券在不同时期起到了各自不同的作用，由此引起的政策协调配合的效果也有所差异。表2列示了特定年份中国货币当局资产负债表和财政部统计的国债余额。国外资产是央行持有的最主要资产，其中外汇储备的增加是央行资产负债表扩张的最重要原因。对政府债权的变动主要发生在2007年，系财政部通过发行长期特别国债，为中国投资有限公司注资，由央行以外汇储备的方式购买并持有。而在资产负债表中的负债端，储备货币（包括货币发行和存款准备金）在此期间增加较快，以应对资产的快速增长。而央行票据作为中国人民银行发行的债券，在2002年以后快速增加，并在2011年达到最高值，其与未反映在货币当局资产负债表中、而是作为质押式回购工具的国债共同起到了调节市场的作用。

（一）铸币税

作为货币政策和财政政策协调配合的联结点之一，铸币税收益的多少取决于何种政策更具主导性。当货币政策在两类政策中处于主导时，其独立进行政策操作以完成既定目标，无需考虑财政可持续性的要求。财政政策需要进行相应的调整来维持预算平衡，政府的财政赤字和通胀之间不存在直接联系，财政赤字主要由财政部门通过增加以后的盈余或举借新债来弥补。

当财政政策占据主导地位时，会迫使中央银行为确保跨期预算方程成立而产生大量的铸币税。这会增加财政部门继续实施赤字财政政策的动机，并不断要求通过增加铸币税来弥补债务发行与财政赤字间的缺口。铸币税的规模实际上反映了两类政策通过该渠道进行协同的程度。

从铸币税的影响效应来看，其能弥补财政赤字的程度和所可能引发的通货膨胀的大小，取决于经济体的发展速度和社会对通货膨胀的承受能力。在经济发展速度较快时，经济总量的快速增加要求流通货币数量的增加，由此带来了铸币税收益的上升，但不会对价格水平产生太大影响。当经济发展速度趋缓时，铸币税收益的增加则会产生较大的通货膨胀压力。

图1给出1986-2016年间的铸币税及其占国内生产总值的比重情况。在20世纪90年代中期之前，我国的铸币税收益呈逐步上升的态势，其占国内生产总值的比重波动较大，比值相对较高，在1986-1995年间均值为3.1%，使得在当期依靠较高的铸币税收益来偿还政府债务成为可能。这一时期，铸币税收益占财政收入的比重从1986年的12.36%上升到1993年的最高值40.90%，这也证实了铸币税在这一时期推动两类政策的协调配合方面起到了较大作用。

1995年后，随着央行和财政部各自权责的进一步完善以及外汇管理体制的变化，铸币税占国内生产总值的比重持续下降，这表明随着央行货币政策执行独立性的增强，铸币税在政策协调配合机制中的作用趋弱。从数据分析得知，1995-2000年间铸币税占国内生产总值的比重均值下降到1.85%，其占财政收入的比重也从1995年的13.41%降到2000年的6.82%。

2001年以来，在面对外汇市场供大于求、人民币存在升值压力的情况下，人民银行多次被动地在外汇市场购入外汇，以维持汇率稳定，央行的外汇储备从2001年的2121.65亿美元增加到2009年底的23991.52亿美元。铸币税的使用更多偏向外国资产，减弱了铸币税弥补财政赤字的能力。同时在短期国债供给不足的情况下，为应对货币发行增加可能产生的通货膨胀压力，央行大规模发行中央银行票据，采取对冲手段回笼基础货币，进一步降低了铸币税在政府债务偿还中的作用，也减弱了货币政策和财政政策在这一联结点上的协调配合效应。从图1可以证实，这一时期的铸币税占国内生产总值的比重基本维持在1%左右。而此后，铸币税收益的总额和占比均出现下降趋势，这一渠道在两类政策协调配合中的作用进一步降低。

（二）政府债券

与铸币税在政策协调中作用的减弱相反，货币政策和财政政策通过政府债券的协调配合、政府债券发行制度的完善、债务规模的增加而愈发成熟。2006年之前，我国适合公开市场操作的国债数量和品种相对有限。从国债的期限结构来看，以3~5年期的中期国债为主，长、短期品种都较少。由于在此之前国债发行实行年度总发行额控制的制度，作为国债发行主体的财政主管部门更倾向于发行中长期国债，以更好地利用发行额这一有限资源，从而造成短期国债的缺乏。这既增加了货币政策利用短期国债进行公开市场操作的难度，又不利于市场长期利率的稳定，以中长期债券为主的公开市场操作，会强化市场对于中长期国债的炒作氛围，加大市场中长期利率的波动。

在可交易国债缺乏的情况下，央行自己创造负债，并于2002年重新开始发行中央银行票据（以下简称央行票据），对基础货币投放量进行对冲③，这使得央行票据成为货币市场的主体交易品种，也成为中央银行回收流动性的主要手段。图2显示，央行票据余额从2002年到2007年间经历了快速增长，其规模从1500亿元快速增加到37500亿元。在短期国债品种有限的情况下，央行票据在一段时间内充当了人民银行公开市场操作的政策工具。

然而央行票据的发行成本较政府债券为高，其票据属性决定了流通范围较窄，增加了使用成本。随着时间的推移，借新还旧比重的增加也使得央行票据用于冲销流动性的空间逐步缩窄，利用其进行公开市场操作的机会成本也逐渐增加。在国债发行实施余额管理后，国债期限结构日益丰富，增加了国债作为公开市场操作工具的可行性和有效性。央行票据的年度发行和流通规模均呈下降走势。图2证实了自2007年以来央行票据余额呈现出快速走低态势。国债余额则反映出持续稳定的上升态势，政府债券在公开市场操作中的作用稳步增加。

从财政部和中国人民银行对政策操作工具的选择来看，公开市场操作中政府债券和央行票据使用权重的变动也能够较好地体现货币政策和财政政策协调配合的程度。当央行票据作为主要操作工具时，中央银行能够更为独立地进行公开市场操作，对财政部门政府债券的需求相对较低，从而对财政政策协调配合的需求也较弱。相应地，当政府债券成为公开市场操作的主要工具时，货币政策的实施需要财政政策提供支持，两者间协调配合的必要性更强，互补的效果也更好。

四、政策协调机制影响效果的实证分析

基于上文的分析结论，本文通过对政府预算方程的检验，考察自1997年以来我国货币政策和财政政策在政府债券领域协调配合的效应，进而为当前我国政府赤字率的设定和减税降费政策的进一步深化提供相应的政策建议。在方法上，采用贝叶斯向量自回归方法，引入基于短期利率和长期利率的贴现因子分析其对于未来财政政策变动的可能影响。

（一）计量分析框架

对式（3）除以名义产出水平()，整理后可得:
        



方程（5）式的左边表示t期期初的负债率水平。右边第一项为财政赤字占国内生产总值的比重；第二项表示上期基础货币的铸币税收益占国内生产总值的比重，（5）式右边前两项表示剔除铸币税收益后的政府赤字占国内生产总值的比重。第三项为上期基础货币余额占国内生产总值的比重，其与政府债务呈反向变动。最后一项中的分子为实际国内生产总值增长率，分母为实际利率水平，将其定义为经过实际经济增长率调整的政府负债的贴现因子（）。
进一步简化（5）式，令剔除铸币税收益后的政府赤字，进行前向迭代并整理后可以得到：
        

给定在长期内需要满足的横截性条件：
        

其中表示根据t期可利用的信息的期望算子。要保证政府预算方程式（6）在任意时点都得到满足，可以通过以下两种方法来实现：
第一，如果财政赤字为外生过程，那么通过调整财政赤字的值，可以保证式（6）成立，这种情况下即为传统理论上所界定的财政政策行为，财政赤字的变动与政府债务的变化相对应。而贴现因子和名义产出水平均为外生给定，价格水平不受财政赤字变动的影响；

第二，假设财政赤字为内生决定，为确保式（6）成立，贴现因子或者负债率必须根据可能的外生冲击进行调整。假设名义政府债务在每期保持不变，只能通过贴现因子的变动来保证式（6）成立，在这一情况下，名义收入的变化由财政政策行为决定。名义产出的增加会影响实际产出和价格水平，贴现因子也会发生相应变动。

式（6）下政策协调的经济学直觉在于，当经济体出现正向财政赤字冲击时，如果财政赤字由政府举债融资来满足，财政预算平衡可以通过预期未来财政赤字减少或者使用当期新增债务收入来实现。由此可以通过观察政府负债在发生财政赤字冲击时是否出现正向反应来予以检验。如果政府债务对于财政赤字冲击的反应足够强，从而确保价格水平不受影响，那么贴现因子就应保持不变。
而当贴现因子出现正向反应时，那么财政赤字冲击下政府负债的正向反应可能源于财政赤字本身所具有的正自相关性，即当期财政赤字的增加在下期还会带来财政赤字的上升，当财政赤字与政府负债之间呈现出显著的正相关性时，就意味着财政政策会对物价水平产生影响，其改变了贴现因子的值。

（二）实证设定与估计方法

基于上文的分析，本文检验如下形式的向量自回归方程：
    


其中B表示p阶（m×m）维的系数矩阵，M为文中的4个被解释变量，u为满足均值为0，协方差服从如下高斯过程的随机扰动向量：
        
其中为（4×4）维正定对称的常系数协方差矩阵。该向量自回归是对政府预算方程式（6）的线性近似。
本文采用贝叶斯方法来进行估计，就本文而言，实证分析相对难以解决的问题是财政政策与宏观变量之间的内生性以及样本规模较小导致的小样本偏误。而贝叶斯方法的优点之一在于无需考虑数据的平稳性。本文数据具有较强的非平稳性特征，从图2可以发现样本期内的政府债务表现出持续上升态势。采用ADF检验也无法拒绝存在单位根的原假设。即使所有四个变量均为I（1）过程，使得数据的非平稳特征在统计上可以采用协整方法予以估计，但从理论分析上来看并不合适，对于财政政策而言，任意阶单整都会使得财政政策具有可持续性（Bohn，1998[4]）。因此，数据的平稳性特征与经济理论的分析并不完全一致，而贝叶斯方法较频率方法对数据平稳性的约束相对较弱。

另外，贝叶斯方法在样本量较少时也较频率推断方法更具优势。贝叶斯方法对小样本检验的假设条件更弱，只要参数的假设合理，那么基于贝叶斯推断的结论也是合理的。这有效地缓解了频率分析方法对于样本量的要求。由于本文时间点选取的约束，有效样本量为88个，采用贝叶斯方法能够更大程度地保证估计结果的精确性④。

在贝叶斯分析中，关键步骤是求参数的后验概率密度函数。本文首先选择先验概率密度函数，作为对于参数矩阵B和协方差矩阵中系数的先验信念；然后，根据数据的联合概率密度函数，基于未知参数计算似然率函数。

本文对系数的先验值进行如下设定，矩阵B中参数的取值服从均匀分布，因此可以将对矩阵B的先验信念设定为单一先验，假定 并且为正定矩阵时任意选取  ，这一先验设定确保推断不会受到当前数据以外信息的影响。

（三）数据来源和分析结果

本文主要考察1997年第一季度到2018年第四季度间财政赤字率（财政赤字占国内生产总值的比重）、政府债务负债率（政府债务占国内生产总值的比重）、基础货币率（基础货币占国内生产总值的比重）和贴现因子之间的关系。其中财政收入、财政支出、基础货币数据主要来自中经网宏观数据库宏观月度库，对财政收支数据进行季度加总后得到各季度的名义财政赤字。本文采用名义利率的倒数作为贴现因子的近似值，为考察财政冲击对于短期和长期贴现因子的影响，采用季末上海银行间同业拆放七天隔夜利率作为短期利率，而采用季末十年期政府债券到期收益率作为长期利率。长期和短期贴现因子分别设定为相应季度利率的倒数，并根据季度国内生产总值增长率和季度通货膨胀率进行调整。

每期政府债务余额和还本付息数据根据Wind提供的国债发行资料和中国债券登记结算公司提供的月度债券资料整理得到。2002年后央行票据开始发行，本文在稳健性检验中将每季度的央行票据余额也作为政府负债的组成部分进行分析。

为分析财政赤字增加导致政府债务负债率的反应，本文首先采用协整向量自回归的方法，证实在5%的显著性水平下，无法拒绝从财政赤字率到负债率之间不存在Granger因果性的原假设。

对于式（8）脉冲反应的分析要求进一步识别残差向量u。假设u为一组正交结构冲击的线性组合，满足  ，其中 ，I为恒等阵。政府债务负债率对于财政赤字冲击的脉冲反应的符号可以为正或负。由上文的分析可以判定，在财政赤字出现正向冲击时，政府债务负债率的正向反应意味着财政部门采取了赤字债务化的方式。因此本文通过识别脉冲反应的方向作为对财政政策类型的设定依据之一，根据后验分布得到的脉冲反应的抽取来区分财政赤字的融资方式。

在这一设定中没有对贴现因子进行约束。本文通过对冲击发生后上述变量的反应进行贝叶斯仿真，以检验与两类财政政策行为相符的比率。为此，本文通过对简约式的后验密度进行10000次抽取，且对每个简约式中的向量抽取50次，设定滞后长度为2。

图3给出了在正态分布下一个单位标准差的置信区间内（16%和84%），正向的财政赤字冲击下，政府债务负债率的反应情况。在初期政府债务负债率呈现出正向反应，证实了这一时期，我国的财政政策在一定程度上表现为非李嘉图类型。其在初始的强烈反应之后，政府债务对于财政赤字冲击的反应转变为负向，这一负向冲击会持续两期左右。而财政赤字（基础盈余）占比在冲击发生后也存在类似反应，表现出显著的负自相关性，导致政府债务占比也会随之出现负向反应，进一步证实了财政政策非李嘉图特征的存在。

从短期贴现因子的反应来看，其对财政赤字冲击的反应相对较弱，而且置信区间在这一时期基本呈现围绕0均值的正态分布，这表明在财政政策冲击发生后，政府债务的反应足够强，从而使得贴现因子的变动并未对财政赤字产生很大影响。实际上，这一结果与这一时期的货币政策和财政政策的实施情况是非常一致的，1998年开始实施积极财政政策以来，货币政策的扩张力度实际上已基本完成，1998年8月之后只有两次降息（1998年12月和1999年6月），而财政政策则在1998-2002年的连续5年里，持续发行了共计6600亿元国债。而这一时期的财政收入也是以两位数的速度在增长，这也部分切合本文脉冲反应结果。
图3也给出存在长期贴现因子时，一单位正向财政赤字冲击下相关变量的反应，与短期贴现因子情况相比，差异并不明显，在财政赤字出现一单位正向冲击后，负债率立即表现出显著的正向反应。而此后，由于财政赤字项存在的负向的自相关性，导致负债率的反应也出现负自相关的情况，但与短期贴现情况不同的是，这一冲击后的反应持续时间更长，在5年后仍然存在正向的反应。而以5年期政府债券利率表示的长期贴现因子的变化相比短期贴现因子而言，反应的中性程度更强，因此可以认为财政政策冲击对于长期贴现因子的影响更弱。

从实证结果看，可以认为价格水平的财政政策决定理论可以适用于这一时期关于我国财政政策的设定。而短期和长期贴现因子在财政政策冲击后仍不受明显影响的事实也表明个体预期未来的财政政策可能仍未维持非李嘉图类型的政策构建。否则，长期贴现因子对于冲击的反应应该预期为存在显著的正向反应，即财政政策仍然通过主动作为来影响政策目标。

五、结论与政策建议

本文采用贝叶斯向量自回归方法考察了货币政策和财政政策协调配合的效应，证实在所分析的样本期内随着政府负债率的上升，我国的财政政策在实际操作中表现出更为主动的方式，从而对物价水平产生影响。

本文的研究证实，通过货币政策和财政政策的协调，长期来看，能够以更为有效的方式来扩大政府财政赤字，减弱赤字债务化以及隐含的赤字货币化对通货膨胀率的影响。具体来看，第一，随着政府债务规模的增加，债务管理对于金融市场的功能以及其与金融稳定的关系更加密切，因此央行可以在这一方面发挥更为积极的作用。在央行短期利率存在调整空间的情况下，央行可以使用短期利率来抵消政府债务期限组合变动政策对总需求的影响。在这种情况下，财政部门能够基于最优公共财政的理念来管理其债务政策，以最小成本、可控的财政风险和金融稳定性的理念来进行融资。

第二，如果央行能够使用短期利率抵消（或对冲）债务管理对总需求的影响，那么在财政部决定了债务期限结构后，央行可以通过对短期利率进行微调的方式来实现合意的总需求水平。当两部门不进行这类政策协调时，政策结果将是次优的，因为央行必须要在自身的产出-通胀权衡取舍的目标和财政部的债务管理目标之间进行权衡。试图用两个政策工具（财政政策和货币政策）来依次实现更多目标是劣于同时选择两个政策工具来实现政策目标的。在存在不确定性的条件下，当政策工具的效果显现需要较长时间，并且有不同程度的滞后期时，政策目标的实现难度会进一步增加。

第三，以国库为纽带，探索建立两部门间政策协调的长效机制，进一步提高货币政策和财政政策的实施效果。国库是中央银行对外提供基础性金融服务的窗口部门，也是央行与财政的连接部门。更好地发挥国库在信息沟通、分析研判、协调操作上的作用，通过财、税、关、库信息资源共享，促进全国国库系统信息的数据整合，通过对国库数据信息的快速、精准分析，为协调货币政策与财政政策提供更为翔实、准确、实时、动态的数据支撑。

注释：
① 铸币税作为中央银行的货币创造过程，是政府（或中央银行）从货币发行中获得的收益，也即私人部门为使用基础货币而转移给政府部门的资源。铸币税源于纸币的不可兑换性，即货币持有者为获得更多的基础货币而支付给中央银行的非货币性资产的市场价值。每发行一单位货币，中央银行就获得一单位的资产。纸币量增加得越快，央行的货币铸币税就越多。
② 间接税调整也会影响财政政策，带来通货膨胀效应。给定经济体存在的工资粘性和价格粘性，增值税税率的变动也会对价格水平产生一次性的影响。
③ 出于调节地区和金融机构间资金不平衡的目的，中国人民银行1993年根据《融资券管理暂行办法实施细则》，发行了200亿元的两期融资券，成为最早的央行票据。
④ 贝叶斯方法还为处理宏观经济分析中的识别问题提供了较好的工具，并且具有较好的渐近性质；参数的贝叶斯点估计收敛于真实值，并且在非嵌套、错误设定以及非线性模型等不同结构模型下参数值都具有稳健性。
　　　
[参考文献]
[1]  Leeper,EricM. Equilibria under ‘active’and ‘passive’ monetary and fiscal policies[J]. Journal of Monetary Economics, 1991, 27(1).

[2]  中国人民银行研究局课题组.党领导下的财政与金融：历史回顾与启示[J].中国金融,2020，(11).

[3]  张健华，张怀清.人民银行铸币税规模的测算与运用（1986-2008）[J]. 经济研究，2009,（7）.

[4]  Bohn, Henning. The Behavior of U.S. Public Debt and Deficits, Quarterly Journal of Economics, 1998. 113(3).

[责任编辑：胡   梁]

The Interactive Effects of Monetary Policy and Fiscal Policy in China——An Empirical Analysis Based on Seigniorage and Government Bonds

XIA Hongtao, ZHOU Zixuan, CHANG Huaqing, WANG Zhiqiang

Abstract: Strengthening the coordination of monetary and fiscal policy is of great significance for stabilizing economic fluctuations. Given the increasing skills for monetary and fiscal policy operations, output fluctuations have more moderate, and the inflation rate and its fluctuations have also been well controlled since 1990s. In the coordination of these two policies, seigniorage and government bonds have played different roles in different periods, got different results. Empirical analysis based on Bayesian vector autoregressive method confirms that there is an incomplete correspondence between fiscal deficit and government debt in Chinese fiscal policy. Therefore, given the constraints of tax & fee reduction and government debt control, the implementation of proactive fiscal policy and the appropriate expansion of the fiscal deficit can be achieved by optimizing the coordination of monetary policy and fiscal policy. It is recommended that short-term interest rate adjustments and debt management policies be coordinated to achieve the goals of reduce cost, prevent risk, stable financial, and stimulate aggregate demand. Through optimizing the role of government bond as a linkage between monetary and fiscal policy, the coordinate effect should be more effectively.
Keywords: Monetary Policy, Fiscal Policy, Government Bonds, Seigniorage

[作者简介] 夏洪涛（1974-），男，湖北黄冈人，中国人民银行武汉分行襄阳市中心支行行长，高级经济师；周子轩（1978-），男，湖南长沙人，中国人民银行武汉分行襄阳市中心支行副行长，经济师；常华清（1969-），男，湖北襄阳人，中国人民银行武汉分行襄阳市中心支行国库科科长，高级会计师；王志强（1971-），男，湖北襄阳人，中国人民银行武汉分行襄阳市中心支行国库科副主任科员，经济师。