一、引言
城投债是在当前特定的经济环境下，我国地方政府在城市经济建设，特别是城市的基础设施建设中，为了规避法律限制而发明的一种替代性融资方式。城投债的发行虽然在一定程度上解决了地方政府融资困难的问题，但随着城投公司数量的急剧增长以及债务规模的扩大，城投债存在的信用风险日益凸显。比如2019年呼和浩特市发行的“16呼和经开PPN001”回售面临违约，使城投债的“刚兑”神话逐渐被打破，这为城投债的风险管理敲响了警钟。
针对影响城投债风险的因素，不少学者进行了探讨研究。在政府层面，（张莉，2018）通过对2006—2013年地级市样板数据研究，发现土地价格上升与城投债之间有显著正向关系。笔者在该研究基础上详细分析了土地融资扩大城投债规模的原由，以及该行为如何增加债务的信用风险。另外，（李静，2017）认为政府审计可以通过规范发债规模来控制城投债风险，（潘俊，2016；谢璐，2017）认为政府财政信息的及时披露也有助于提高城投债信用评级，对债务风险也产生一定积极作用。笔者也认为从提高政府自我约束以及公众监督力度角度看，增加政府财政透明度对避免城投债信用风险是有积极的作用。在地区层面，（冀云阳，2019）认为土地融资过度造成的城市化失衡现象，对城市经济发展产生阻碍，加重了城投债务风险。笔者下文将城投债与地区经济、城市发展相结合，探讨地区因素对城投债风险的影响因素。如果城投公司的内部控制和经营管理存在问题，公司会由于主营业务造血能力不足以及债务问题扩大财务风险，进而对城投债的风险产生不利影响。而对于城投债的增信方面，（侯思贤，2013；张继峰，2018）提出融资平台利用应收账款做抵押并不能有效增加债务的信用评级，（钟辉勇，2016）更是对城投债的担保可信度提出了质疑，因此在对债券进行增信的过程中仍存在较多问题值得探究。
通过梳理上述文献，我们发现城投债风险产生影响的因素有很多，不能只局限于一个角度进行分析。下文中笔者将从政府、地区以及城投公司自身三个层面，更加全面和深入地阐述城投债风险的影响因素，以期帮助城投公司更好地进行债券的风险防控。
二、政府行为
地方政府出资成立了城投公司，并在城投公司发展过程中提供一定的财政支持。对于已经建立市场化经营模式的城投公司，政府会给予授权经营服务费或者项目回收金等，对传统公益性质的城投公司则提供债务担保或者给予相应补贴。因此城投公司所在地的政府行为能够影响城投公司发展水平，进而影响城投债的发行风险。另外，由于地方政府土地融资行为又会给地方财政收入造成较大影响，而政府对相关信息的披露有利于规范政府行为的，因此政府的土地融资行为和财政透明度对城投债的发行也至关重要。
（一）土地融资行为
1. 土地融资形成及发展的原因。土地出让金划入政府性基金预算后，征地拆迁补偿等支出都需要从该收入中扣除，这就导致地方政府可自由支配的收入变少。为了筹集资金进行城市基础设施建设，地方政府不得不开始用土地或土地出让金做抵押，通过贷款或发行城投债等方式筹集资金，土地融资由此形成。
由于相关政策限制土地出让数量，因此土地资源的稀缺提高了土地单价。而土地作为抵押物，其价值上涨让地方政府获得更多的贷款金额，也提高了投资者对城投债务偿还能力的预期，从而降低了城投债的发行利差。有学者实证得出如果上一年城市土地价值越高，本年度政府就越可能发行城投债，且发债规模越大[1] [2]。这也是地方政府为什么往往更倾向于利用土地做抵押发行城投债来降低融资成本、扩大融资收入的原因。另外，由于将筹集的资金用于推动城市建设，城市经过发展后又能反向提高土地价值，形成土地价值提高——债务规模扩大——城市经济发展的循环加强的过程[3],若地方政府前期将土地过度出让，那么将难以享受到城市建设推动土地价格提升的增值收益。而利用土地做抵押，则可以帮助政府提高城市储备土地的价值，减少一次性土地出让损失。同时政府官员在政绩的激励下，为促进城市经济的发展也会更加充分利用土地融资，增加财政收入。这些都会进一步扩大土地融资规模。
2. 土地融资带来的风险。地方政府扩大土地融资的行为会给城投债带来严重的偿债风险：
（1）土地融资加重了政府的隐形负债。土地融资行为的背后是政府信用做担保，城投债规模的扩大进一步增加了地方政府的财政负担，降低了地方政府对城投债风险的保障力度。而且城市债务规模与城市经济发展呈现倒U关系[4]，当债务规模增加到一定程度时，反而会抑制城市内工业及服务业的发展，使政府租税性财政收入降低、财政兜底能力下降，进而会使得城投债面临偿债风险。
（2）土地融资提高了城投债对土地波动的敏感性。由于作为偿债来源的未来土地出让收入具有不确定性，这会使得城投债对土地价格波动产生较大的敏感性。一旦遭遇经济下行、限购以及房地产泡沫等不利情况便使得土地价值下降、土地出让金收入减少，降低城投债偿债能力，使城投债面临违约风险。
（3）土地融资会导致政府债务延期困难。土地融资规模的扩大增加了政府负债负担，一旦土地价值下降，会导致政府财政收入和偿债资金缩水，这时政府可能会选择延长债务期限来进行资金周转。但银行等金融机构也会由于对土地抵押物价值的预期下降，而拒绝政府的延期要求或者让政府追加抵押物来获取延期权利。然而政府已经遭遇资金周转困难，增加抵押物可能会给政府带来新的财务风险，甚至可能直接造成资金链断裂，这又进一步增加了城投债的信用风险。
综上所述，政府的土地融资行为会给城投债的偿还带来压力，增加城投债的信用风险。
（二）政府财政透明度
一个地区的政府财政的透明度越高，就越能帮助投资者了解政府的经济实力和发展状况，并据此判断城投债产生违约风险时政府的偿付能力。因此，应从政府财政透明度来考虑该行为对城投债风险产生的影响。
政府通过及时的信息披露，帮助投资者了解政府目前的财政收入和项目投资情况，从而加强社会公众对政府行为的监督[5] [6]。一旦发现政府将筹集的资金用于形象工程，或者对民生建设无用的项目时，公众可以通过检举等方式来规范政府行为。这不仅避免了信贷资金的滥用，也有利于债务资金的偿还。而政府财政透明度的提高，也有利于帮助政府规范自我行为。当政府财务、对外担保以及负债状况暴露在公众之中时，社会投资者将会了解到政府对债务的担保能力。若政府财政收入较低、自身实力较差，那么由其担保的债券溢价风险将会增大，使得政府的融资成本增加。控制融资成本的紧迫性，就会倒逼政府不得不通过规范自身行为来减少城投债的发行风险。另外，通过政府审计工作来增加财政透明度的过程，可以很好地考核官员在任期间的地方债务风险[7]，这在一定程度上阻止了政府官员为了追求地区经济收益而过分扩大债务规模的行为[8]，从而防止城投债暴露于较大的风险之中。
当前我国地方政府的信息披露制度尚不完善，披露不够及时、不够规范，且存在着不同地区政府之间的财政透明度差距较大的问题，这些都会增大城投债的信用风险。
三、地区因素
（一）地区经济
一个地区经济发展水平直接决定当地政府的财政收入，同时也会影响城投公司在本地区的经营情况以及未来的发展前景，因此地区经济也是影响城投公司偿债能力以及城投债风险的重要因素之一。
我国不同地区之间的经济发展存在一定差异。东南沿海长三角、珠三角等经济热点地带，已率先通过“以地引资”等方式，建立起了完善的多元化产业结构，并拥有了符合本地区域特色的主导产业，这使得这些地区经济发展更稳定、更能抵御区域风险。完善的市场经济产生的大量租税收益，增加了政府的财政实力，使得政府能够给予城投公司更加可靠的财政支持。而中西部地区产业结构层次较低，第三产业与经济发达地区相比还较为落后，特别是一些资源枯竭型城市在发展过程中，由于以往长期严重依赖于城市资源，而忽略了其他产业的发展，造成了产业结构单一的现象。随着自然资源的枯竭，城市转型困难，给当地财政收入带来了很大的压力，也不可避免地加大了当地城投企业的信用风险。
另外，城投公司承接的公益性业务存在一定的垄断属性，市场竞争程度较低，其产生的营业收入主要受地区经济的影响，因此地区经济发达可以给城投公司带来更多更稳定的经营收入、提高还本付息能力，其发行的城投债也更加可靠。实践中，可以通过考察该地区GDP在全国的排名、近几年GDP的增长速度及趋势，判断出该地区经济能否给予城投公司足够的发展动力以及城投债在未来能否得到更可靠的保障。
（二）城市化发展
政府在推动城市发展过程中大多通过负债形式筹集资金，并且在城市开发完成之后才开始招商引资、吸引企业入驻。但是这种“负债型”投资模式与“先建设，后引资”[9]相结合的模式，会使政府负债的偿还过度依赖于投资回报率。一旦开发后的城市无法吸引企业入驻，资金收回困难，那么政府将会面临着巨大的偿债风险。
然而在推动城市发展的过程中，将城投债筹集到的资金多用于促进城市发展的项目，一般较少投资人文教育、医疗卫生以及保障房等与民生相关的工程，致使人口引入和城市化推动力不足。数据表明2010年到2018年间，全国城镇人口增长率约为26.7%，远远低于城市建成区面积增长率。土地城市化的快速发展拉动地区物价提高,不仅会阻碍农村人口向城市的流动，也会使城市内人口向其他地区流动，造成城市人口严重流失。这些现象均会导致“人与地”城市化失衡[9]，进一步阻碍了城市内企业的发展。
企业由于城市人口流失导致招工困难，用工成本增加；地区内高昂的生活成本会使当地居民消费能力减少，降低企业经营收入。当地企业经营困难，迫于生存压力逐渐迁出本地，随之而来的是地区对外来企业的吸引力也逐渐降低，难以发展出繁华的商圈或企业群落。因此，这些新建设的开发区或新城区会由于居住人口的流出以及企业入驻率低，逐渐成为空城、鬼城，政府的租税收入减少，项目投资难以产生回报，对地区经济的发展产生不利影响。
综上所述，如果一个地区城市发展的水平未能与人口和产业的用地需求相匹配，城市利用率和投资回报率低，那么投资项目所贷的城投债将会面临巨大的偿债风险。
四、城投公司自身因素
（一）公司财务风险
城投公司的财务风险主要体现在资金周转和债务管理两方面。一般来说，公司自身经营所获得的收益是偿还负债的重要来源，但城投公司承担的大多是城市基础设施及公益事业，公司主营业务造血不足，资金周转困难可能会造成资金链断裂，为城投公司偿还债务带来了困难。而城投公司的负债管理并不十分规范，过度举债现象严重会使公司资产负债率脱离正常水平，降低公司经营稳定性，增大城投公司的违约风险。因此，资金周转和债务管理对于城投公司债务风险的影响首当其冲。
1. 资金周转速度较低。由于城投债的发行规模不能超过公司注册资金的40%，为了尽可能多地融资，在城投公司成立时，一般会将一些不具有盈利能力的公益性资产或变现能力差的土地资产注入企业，这又变相使得公司内部的整体资产质量降低。而城投公司大多从事的是公益类项目，主营业务常常处于不产生收益或者收益难抵支出的状态，这为城投公司的正常经营以及资金周转带来了隐患。另外，城投公司受政府计划模式影响较大，项目严格按照投资——经营——回收——还贷——再投资这一僵硬循环模式进行，资金回收周期长，就降低了城投公司的资金周转率。而在计划模式的影响下，公司的内部控制体系也并不完善，财务状况和资产管理混乱，有些公司甚至会为了眼前利益伪造报表、财务造假。
2. 债务管理不规范。债务管理工作不规范也会给城投公司带来财务风险。据统计2018年12525家城投公司的财务指标发现，企业资产负债率主要集中在 50%~70%之间，资产负债率大于50%的企业有 9212家，占城投企业个数的 73.6%。城投公司在债务管理工作中存在的不规范行为，增加了城投公司债务压力。
首先，在举债前缺乏对项目的合理性评估，公司投资一些低效率、重复建设项目，导致项目的回报率低，收入受到影响。其次，在举债时过于盲目，缺乏根据项目规划和建设进度有效筹集资金的经验，“短借长投”现象严重。由于城投公司从事的基建项目开发周期较长、投资规模大，而公司负债往往又以短期或中期商业贷款为主，造成资金错配严重。这就导致当信贷资金到期需要偿还，而投资的项目并未产生收益，城投公司因此面临着巨大的偿债危机。一些公司往往不得已拿有效资产去填补空缺，这无疑对公司的长远发展产生不利影响。最后，举债后缺乏对已有债务的有效管理。公司难以做到对债务结构和规模的定期检查，导致下次举债时忽略对已有债务和自身偿债能力的考察，造成过度举债，进一步增加债务负担。另外，缺乏债务管理也可能会使信贷资金使用方向变更，城投公司将募集来的资金挪用于公司的日常开支或无法产生效益的其他用途，降低了信贷资金回报率，进一步加重了城投债的还款压力。
由于公司除了含有通过银行贷款或者发行城投债等方式产生的负债外，还包括对外担保或未决诉讼等情况产生的或有负债，这些或有负债也会增加城投债信用风险，因此在进行负债管理时也应当注意对此类负债的评估。作为政府的融资平台，城投公司经常会在政府指导下为民营企业进行担保。虽然民营企业自身具有较多的主营业务收入，但由于其也面临激烈的市场竞争、地方经济政策等因素的影响，其自身就存在着较大的经营与管理风险，一旦经营不善面临破产，势必会增加为其担保的城投公司的代偿风险。另外，城投公司为同一地区的其他融资平台或国企进行担保时，由于被担保公司大部分从事基础设施建设等公益性项目，无法产生稳定的现金流，需要依靠政府补助才能维持其正常运营，随着地方债务置换、减少政府隐性负债等政策的推行，被担保企业逐渐面临着未来收入减少、偿债风险升高等问题，进而增大城投公司的或有负债和代偿风险，对公司自身债务的偿还带来不利影响。
（二）城投债增信过程中存在的问题
由于城投公司自身存在的特点，其发行的城投债信用评级普遍较低，然而债券信用评级的高低是监督部门审核通过的重要条件，为了满足发债要求，同时降低发行费用，城投公司会采取增信措施提高城投债信用评级。但增信过程会存在不规范或虚假担保的行为，反而增加了流通中城投债的信用风险。目前发行方普遍采用外部增信和内部增信的方式来提高债券的信用评级。
1. 外部增信。外部增信是在公司外部寻找机构为城投债进行担保，并由担保方承担一定的无限连带责任。利用外部担保进行增信时，由于业务范围的约束，城投公司通常会在本地区内寻找信用水平较高的国有企业进行担保，然而在同一地区开展业务的公司会受到相同的区域经济因素的影响，造成双方拥有较高的违约相关性。一旦地区经济衰退，二者收入都会受到影响，这样会增大联合违约的概率，使城投债违约风险提高。另外，外部增信还存在着互保带来的风险。由于相关政策规定发行某些城投债必须有增信措施，而且有些投资者在购买债券时也只会选择增信过的债券，为了达到政策要求或者吸引投资者，城投公司会选择与其他城投公司互相担保，但互保公司之间存在较大的关联性，此种增信实际并不能降低城投债风险，这使得增信担保机制逐渐流于形式。而且，由于我国目前采取的是“发行人付费给评级机构”的模式，评级机构在评估时，即使互保行为并不能降低城投债的信用风险，但出于讨好发行方的目的，也会虚增债券的信用评级，这会使一些风险较高的债券成功通过监管部门的审核进入市场，增大了市场中流通的城投债的信用风险[10]。
2. 内部增信。内部增信的方式主要有利用土地出让金抵押担保和应收账款抵押担保，然而这两种抵押方式并不规范。土地出让金抵押担保易受土地价格波动影响，并且由于土地资产价值高而贷款的数额小，常会出现利用一块城市土地资产为多个建设项目抵押贷款的问题[11]，这会造成还款责任和还款来源不清晰，降低了担保力度。在利用应收账款担保时也存在诸多问题，由于应收账款分为基于未来预期收益的应收账款和现时应收账款，而这两种形式又都有各自的局限性。首先，城投公司未来应收账款产生于PPP或ABO项目，由政府授予其特许经营权而享有的对项目的未来收益，例如对公共汽车运营收费权、景区门票收费权等。但是项目具体收益金额受季节、假期和社会稳定程度等诸多因素的影响，存在不确定性，未来收入的多少只能凭借经验预测，并不能准确地衡量，因此这种增信方式对城投债风险保障程度相对较低。其次，现时应收账款是通过提供产品及劳务等方式而产生的，它的付款方、期限以及价值均可以准确计量，具有确定性[12] [13]。但由于这种账款变现能力强，且应收账款的转让具有隐蔽性，因此容易出现质押人虚假账龄、虚构应收账款，或者应收账款在抵押后又将其转让的情况，给质权人带来较大的利益损失。而且应收账款债务人的信用水平也会影响应收账款的抵押效果。所以这种增信方式对城投债信用风险的保障作用也有限。
五、对策建议
由前文分析可知，城投债的风险往往是由多种复合因素造成的，因此对债务风险的防范也应从多方面进行。首先，从政府层面，地方政府可以通过完善租税体系，增加政府稳定的收入来源，降低政府对土地融资的依赖。同时积极强化政府财政透明度来缩小市场中存在的债务发行人与投资者之间的信息不对称现象，从而降低投资者面临的信用风险。其次，在地方层面，避免政府对城市的过度投资与开发，致力于提高项目投资回报率，保持地区经济的稳定正常增长。最后，对于城投公司自身层面，应当规范增信担保行为，避免虚假担保，让城投债的增信担保真正做到分散风险，同时加强对城投公司发行前和债券存续期间相关财务信息及时、准确的披露，发挥主承销商、会计师事务所和信用评级机构等第三方机构在资本市场中的看门人作用，为债券的发行提供更加可靠的保障。当前，城投债中存在的“刚性兑付”特点正逐渐被打破，城投公司应当积极探寻市场化发展的道路，向独立自主经营方向转型，早日实现主营业务收入对公司负债的全覆盖。
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[13] 张继峰.PPP项目融资中的未来应收账款质押法律问题研究[J].宏观经济研究,2018,(9).
［责任编辑：汪智力］
Analysis on the Risk Influencing Factors of Local Urban Investment Bonds
CHEN Sihong, YANG Na, SHI Yuguang
Abstract: In the current specific economic environment,urban investment bonds are an alternative financing method invented by local governments in China in order to circumvent legal restrictions in urban economic construction,especially urban infrastructure construction. Although the issuance of urban investment bonds has
solved the problem of local government financing difficulties to a certain extent,with the rapid growth of the number of urban investment companies and the expansion of debt scale,the credit risk of urban investment bonds is increasingly prominent. In the process of borrowing money,it will not only be affected by the local government's expansion of land financing and low fiscal transparency,but also by the regional economic development level and the urbanization process,as well as the urban investment company's own financial situation and credit enhancement process. Therefore,local governments should first speed up the improvement of the taxation system and reduce the government's dependence on land financing,while actively strengthening government fiscal transparency to reduce the information asymmetry between debt issuers and investors in the market and reduce the risk of borrowing Secondly,excessive investment and development in cities should be avoided to ensure the stable growth of the regional economy;finally,for the urban investment company itself,the credit increase guarantees should be regulated to avoid false guarantees,and at the same time improve the financial information disclosure system and third-party institutions The role of gatekeeper in the capital market provides a more reliable guarantee for the issuance of bonds.
Keywords:urban investment bonds;local urban investment bonds;bonds;debt risk;government behavior
[作者简介] 陈思宏（1996-），女，山东日照人，青岛科技大学经济与管理学院2019级硕士研究生；杨娜（1995-），女，山东诸城人，青岛科技大学经济与管理学院2019级硕士研究生；史玉光（1977-），男，山东乳山人，青岛科技大学经济与管理学院讲师，管理学博士，主要从事会计理论及资产证券化研究。
