[摘 要] 作为对冲经济下滑的宏观政策工具选项，过去一年美联储三度降息，全球30多个国家相继跟进，并且美联储与欧洲央行重新“扩表”，货币政策再次进入宽松轨道；与此同时，扩大国债发行规模、提高赤字率以及减税等扩张性财政政策走向前台；得益于宽松货币政策的支撑，全球股市与债券集体进入牛市，石油、黄金等大宗商品也有精彩表现，并且随着全球主要国家央行推低货币利率，债券市场出现了大面积负利率的全新景观，美国国债市场甚至出现利率倒挂现象；另外，作为金融市场一个新物种，基于区块链的数字货币在全球范围内得到大尺度推进，法定数字货币的面世指日可待；不过，由于国际贸易摩擦频繁不断，地缘冲突经常作祟，导致国际资本并购出现了明显滑坡。对于2020年国际金融的走势判断，总体结论是多空力量激励博弈并维持微弱平衡，市场会出现一个较为平和的发展格局。
[关键词] 货币政策；财政政策；负利率；价格倒挂；地缘政治；多空力量博弈与平衡
[中图分类号] F831 [文献标识码] A [文章编号] 1002-8129(2020)03-0043-19
在多重压力中寻找平衡，在起伏跌宕中厘清方向，在贸易摩擦中挣脱羁绊，在错乱场景中谋求破局，在局部危机中逆势而进，在政策赋能中蓄势上行……，2019年的国际金融领域遭遇了许多反向性、破坏性因素的冲击与袭扰，同时也承接了许多积极性、创新性能量的供给与补养，多空力量的交织与博弈，正反势力的对阵与较量，共同推拥与锻造出了全球金融市场的独特年度场景[1]。遥望2020年，尽管无法准确预知金融市场起伏的峰顶与低点，更不能描绘出每一种金融产品运行的详尽轨迹，但却可以大致勾勒出总体市场的结构特征，进而初步辨识市场演进的大体脉向。
一、货币政策：时局与情势
货币政策是所有国家政府宏观调控组合工具中占据核心地位的逆周期调节手段，其背后隐含的经济学意义是：在经济不景气的情况下，企业往往会作出顺商业周期的抉择，比如减少投资、裁员等。针对这一趋势，亟需宽松货币政策应时而出进行反向对冲，以向企业提供信贷便利并降低借贷成本，最终激发市场主体的商业投资和增大就业口径，使经济回归常态。反观2019年，围绕着谋求与维系实体经济增长，几乎所有国家的货币政策均表现为逆周期运动的基本特征。
从2019年初释放出暂停加息的信号后，美联储的观察与等待持续了半年，最终在7月按下了降息键，接下来又分别在9月和10月两次降低利率，使得联邦基金利率调降至1.5%-1.75%，同时降低的还有超额准备金利率（IOER）和贴现率。值得注意的是，虽然布雷顿森林体系已解体45年，但美元在全球“一元独大”的地位并未发生实质性松动，因此，美联储降息必然触发全球央行的“多米诺骨牌效应”。
虽然利率已处于负值水平，但迫于美元利率走低之压，欧元区央行在过去一年中仍实施了一次加息动作，存款便利利率降至-0.5%，这是欧洲央行自2016年以来的首次降息。与此同时，日本央行明确表示，如果通胀目标的动能进一步走弱，利率水平将可能更低。不过，与欧洲、日本降息动作有些保守完全不同，韩国央行在2019年先后两次降息，澳大利亚、新西兰3次降息[2]，一些国家基准利率抵达纪录新低。
与降息动作相伴随，为缓解流动性紧张，美联储再次启用搁置已久的债券回购工具，此举将向市场注入新的流动资金5400亿美元；紧跟美联储，欧洲央行在宣布结束持续4年的“购债计划”后不到12个月就紧急启动量化宽松（QE），从2019年11月开始每月购买200亿欧元债券；另外，虽然日本央行宣布减少数百亿日元长期债券的购买量，但依旧维持1-3年期、3-5年期日债购买规模不变。受到驱动，美欧日三大央行的资产负债表扩张至史上最大规模。
与发达经济体与工业化国家阵营一样，印度、埃及、巴西、墨西哥等新兴经济国家也掀起了降息大潮。初步统计，全球除了挪威、瑞典外，至少有30多家央行都实施了降息动作，全新的货币政策将利率推低到数十年来的最低水平，并向市场注入了超过20万亿美元的流动性。
作为全球最大的新兴市场经济体，中国央行在过去一年展开了“以我为主”的宽松货币政策操作。一方面，在进行了一次普遍性降准和对面向小微、民营企业服务的定向降准的基础上，中国人民银行还进行了贷款市场报价利率（LPR）的改革，将原有的贷款基准利率和市场利率合并，推动贷款利率的市场化下沉[3]。另一方面，中国央行还通过短期借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等逆回购措施不断向市场注入流动性，从而有效地满足了市场的资金需求。
值得关注的是，有着15个成员国的西非经济共同体决定从2020年开始采用统一的单一货币ECO，取代目前流通的西非法郎和7种国家货币。数据显示，即将面世的ECO有望覆盖15个国家的3.85亿人口。
二、财政政策：棋局与阵势
理论上看，财政政策与货币政策总是相向而行，即宽松货币政策同时对应的积极或者扩张性财政政策，反之亦然。很显然，在2019年全球主要经济体经济增速减缓的背景下，积极或者扩张性财政政策扮演了宏观调控的重要角色。
在不断地给美联储施加降低利率压力的同时，特朗普政府将财政政策的“油门”踩到了最大。数据显示，2019年财年联邦政府预算支出总额4.447万亿美元，但同期财政收入只有3.462万亿美元，赤字大幅上升。为了弥补财政赤字，同时更好地刺激经济，美国政府进一步加大了国债发行量，受此影响，美国联邦政府的公共债务升至23万亿美元的历史新高。
按照《马斯特里赫特条约》规定，欧盟成员国不但须将财政赤字控制在GDP的3%以下，把降低财政赤字作为目标，还应将国债/GDP的占比保持在60%以下[4]；同时，作为欧元区的核心经济体，德国一直在主张成员国必须“勒紧腰带过日子”，并得到荷兰等国的积极支持。因此，2019年整个欧元区成员国财政赤字都严格控制在了《马约》规定的范围之内，但这种过分压低财政赤字的政策却在一定程度上抑制了欧盟经济的增长动能。
作为欧元区公共财政的重大成果，在法国的倡议与推动下，欧元区财政部长会议就设立欧元区统一预算机制的框架达成一致，一个规模为170亿欧元的“促进竞争力和趋同性预算工具”(BICC)建立起来，充当支援欧元区改革项目的公共基金。虽然财政机制并没有以“统一预算”来冠名，且BICC的预算规模也要比先前的设想小得多，但这让人看到了欧元区在2025年建成财政一体化的希望。
一直在宽松性货币政策道路上走得很远的日本政府同样在扩张性财政政策的轨道上表现得格外积极。根据年度预算，日本2019财年财政支出规模为102万亿日元，在历史上首次突破100万亿日元。与美国一样，日本政府也通过大量发行国债来满足公共财政开支需求，因此，2019年日本国债的存量规模超过1000万亿日元，其中增量国债32.66万亿日元。为了帮助解决沉重的公共债务负担，日本政府自2019年10月1日起正式将消费税由8%提高至10%，这是日本时隔5年再次提高税率。为防止税率提高后造成消费低迷，日本政府还推出了2.3万亿日元的临时政策措施，包括向有孩子或低收入家庭发放商品优惠券，买房、购车可享受税收减免，消费者通过信用卡、手机等方式在小店购物可获退税5%，在便利店等企业购物则可退税2%。消费税的增加可为日本政府带去5.7万亿日元税入，由此驱动2019年度的国家税收超过1990财年创下的60.1万亿日元的前次纪录高点。
实际上，为了提振经济、扩大就业和增加福利，在发达经济体与工业国家中，2019财年预算创出历史新高还有韩国。据韩国企划财政部的报告显示，2019财年韩国预算总额达470.5万亿韩元，比上一年度增长9.7%，创10年来最大增幅，因此被韩国媒体称为“超级预算案”。与日本和韩国依靠财政赤字扩张发展经济的路径有所不同，澳大利亚推出了对个人和中小企业的减税措施，超过1000万澳大利亚民众在过去一年中享受到了1580亿澳元的税收减免；另外，尽管2019财年澳大利亚的预算赤字为6.9亿澳元，但较前一个财年却减少了138亿澳元，受到财政状况改善的驱动，澳大利亚政府推出了价值千亿澳元的基建计划。
在新兴市场经济体阵营中，印度基于稳定经济增长的需要，顺势推出了5年内拨款100万亿卢比(约1.44万亿美元)用于修建公路、铁路等基础设施的投资计划，与此同时，莫迪政府作出了包括向农民提供现金补助和向中产阶级进行大幅减税的决定。按照减税安排，12个月内将向1.2亿农民提供约7500亿卢比的现金补贴，与此同时，印度国内企业所得税从30%降至22%，新设国内制造业企业税率降至15%，最低替代税从18.5%降至15%。不过，虽然多项减税措施产生了1.45万亿卢比的减税量，但也由此带来了印度财政赤字的大幅上升，2019财年赤字率占国内生产总值为3.4%，超过了3.3%这一政府设定的目标，同时印度政府背负的外债总额高达5000亿美元，占GDP约25%，其中40%以上都属于到期日在1年以内的短债。基于此，穆迪将印度主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”。
相比于2018年，2019年中国政府的财政赤字提高了0.2个百分点至2.8%，对应的赤字规模为2.76万亿元，较上年增加了0.38万亿元。不过，在只有约15万亿元存量规模的基础上，中国依然存在着扩大国债发行量的空间。因此，适应维持经济稳定增长的需要，中国政府在过去一年中发行了40亿欧元的主权债券，这是中国15年来首次发售欧元计价主权债券，最终获得5倍超额认购，与此同时，中国财政部在香港特别行政区发行了创纪录的60亿美元无评级主权债券，账单规模达到发行量的3.6倍。另外，2019年中国政府在国内新增地方政府债券30800亿元，并在当年10月全部发行完毕。特别值得关注的是，作为刺激经济的重要举措，过去一年中国政府先后启动了小微企业普惠性减税和个人所得税专项附加扣除、调降制造业增值税税率、下调以企业养老保险费率为主的社保费率以及清理和规范行政事业性收费和政府性基金等系列新政，全年减税降费超2.5万亿元。
三、物价运行：格局与走势
物价水平是衡量经济温度的重要标尺。适度的通胀既能拉动供给端的产品销售，提高企业的盈利水平与改善企业经营状况，同时代表需求端消费的活跃以及民众收入的提高与生活改良，反之恶性通胀会抑制与损害消费动能，进而反压供给端企业产品的销售，削弱企业的财务优化能力。同样，通货紧缩也会极大地抑制企业生产规模的扩张以及赢利预期，阻遏与打断商业周期的正常延伸与延续，最终放缓宏观经济的增长步伐。另外，通胀与通缩的发生意味着后续经济波动频率将增加，因此，能否实现对物价水平的有效管理往往可以显示一国宏观调控水平与能力的高低。而纵观2019年，全球范围内不同经济体出现了通货膨胀与通货紧缩并存与分化的基本格局和走势。
拉长时间周期看，金融危机虽然已经过去了10年，而且像美国经济也实现了时间不短的扩张，但整个主要发达经济体的通胀情势仍比较低迷。一般而言，美欧日等发达经济国家往往将通胀率设定为不超过2%，同时实际过程中又会采用核心通胀率（剔除食品和能源后的通胀指标）来观察与衡量国内物价走势，从而相机作出政策决策。数据显示，2019年美国国内核心通胀率约为1.7%，而由于PCE长期不振，欧元区全年CPI（居民消费价格指数）仅为1.2%，距离通胀目标还有不小的距离。另外，受到“脱欧”因素的影响，英国国内CPI在2019年出现了一定程度的上扬，全年上涨幅度逼近1.7%，通胀水平获得了相应的改善。
在整个发达国家阵营中，日本可以说是受通缩煎熬最为严重的国家。数据显示，2019年日本国内的核心通胀率创出了近两年半新低，而且提高消费税直接对消费构成反压，进而推低CPI。据Nowcast数据测算，虽然日本政府采取了不少刺激措施，但在消费税提高后的一个季度，日本零售额至少同比下滑10%，并达到4年最低。理论上来说，通货膨胀具有成本推动型与需求拉上型两种，消费动能的减弱必然弱化价格上行的牵引力，整体通胀的走弱就成为必然。
美联储的降息以及许多新兴市场经济体中央银行的跟随，使得原本通胀压力不小的国家雪上加霜，其中委内瑞拉可以说是全球通胀的“重灾区”。数据显示，虽然相比于往年1000000%的通胀率，2019年委内瑞拉的CPI降到815194%，但依然高达6位数的通胀率使委内瑞拉的货币形同废纸。为此，委内瑞拉央行只得继续发行面值为1万、2万和5万玻利瓦尔的货币，以“提高支付效率”和“促进商业交易”，同时委内瑞拉政府将最低月工资提高300%，可尽管如此，仍未阻止通胀的蔓延，而且形成了增大货币发行——物价上涨的恶性循环。
与委内瑞拉一样遭遇恶性通胀倾轧的还有非洲的津巴布韦。10年前，基于通胀的压力，津巴布韦印刷了币值为100万亿的巨额纸钞，最终使得本币严重贬值而形如敝屣，津巴布韦政府不得不放弃本国货币，转而引进美元、英镑等世界主流储备货币作为流通货币，后来又接受了人民币、日元、澳元和印度卢比作为该国的流通货币，津巴布韦由此成为全球罕见的9种外国货币同时流通的国家。但是，随着2015-2018年美联储提高利率且开始“缩表”，全球美元流动性减少，作为津巴布韦国内最主要的流动货币——美元也出现“饥渴”，美元现钞在黑市上溢价飙升370%，受其影响，2019年津巴布韦通胀率依然高达350%。对此，津巴布韦政府宣布停止使用包括美元在内的外币，重启本国货币，津巴布韦民众由此开始使用最高面值不超过5元的新版津巴布韦元。至此，津巴布韦长达10年的美元化宣告结束。
紧跟委内瑞拉与津巴布韦之后，阿根廷成为全球通胀最严重的第三个国家。虽然阿根廷银行存款利率高达52%，降息空间不小，但其国内2019年的CPI指数依然达到55%的涨幅，升至历史最高水平；同时，尽管阿根廷民众的平均薪资在2019年增加了近30%，但相比通胀而言的购买力依然非常脆弱。更为严重的是，据阿根廷国家统计局发布的数据显示，通货膨胀已经导致国内社会阶层不平等差距进一步拉大。在过去的12个月中，最富有的10％和最贫穷的10％的民众的人均收入差距从20倍增加至21倍。如果延伸到40％的低收入人群，那么这些人群收入在总收入中的占比更从14%降至13.6%，而最富有的20%的人的收入占比从49.1％上升到49.8％。总体上看，阿根廷国内的基尼系数从前一年的0.440上升到2019年的0.447，超出收入差距较大的国际警戒线。
值得警惕的是，由于受到猪肉价格连续大幅上涨的影响，中国国内物价水平在过去一年中出现逐月走高的趋势，CPI一度达到了4.5%这一7年来的最大月度涨幅。但在分析人士看来，由于猪肉价格权重在整个CPI总涨幅的占比近三分之二，同时，中国国内的非食品CPI在继续下行，PPI（生产价格指数）也连续多月下降，因此，拿掉猪肉价格以后，中国的物价生态实际是通货紧缩，这种情况与经济下行应当是匹配一致的。但尽管如此，即便是单一的猪肉价格上涨，也会直接影响民众的生活水平，因此，宏观调控必须给予应有的重视并采取相应的对策。
四、股票市场：大局与运势
放在历史维度中观察，全球股市行情与美联储货币政策往往保持着十分紧密的关联。数据显示，历史上美联储开启5轮降息周期，货币基准利率中枢不断下移，宽松的货币政策都会将股票价格推到一个新的水平。自然，当2019年美联储重启降息的政策按钮并缓解了全球美元流动性供求关系时，股市同样演绎出一轮资金推动式上升行情，当然，包括美国、日本股市在内的资本市场出现周期性上涨，其中也有上市公司业绩改善的因素作用。
用凯歌高奏来形容2019年美国股票市场丝毫也不为过，同时美国三大股指的飙涨行情也完全打破了分析师们年初关于美国股市由牛转熊的判断。数据显示，除了道琼斯指数和纳斯达克指数分别在历史上首次将28000点于9000点这两个里程碑式的指数点位踩在脚下外，标普500指数过去一年在盘中先后20多次收盘创出纪录新高，最终美国股市成功站上了历史最顶部，全年道琼斯上涨22.34%，纳斯达克上涨35.23%，标普500上涨28.88%。如此强劲的资本市场造就的是民众财富效应，由此也支撑了美国国内的消费强势扩张。还有一点值得注意，与美国比邻的加拿大股市全年也录得了18.56%的涨幅，股票指数同样攀至历史最高。
与美国股市相媲美，欧洲股市也上演了波澜壮阔的年度精彩行情，其中英国富时100上涨12.10%，德国DAX30上涨25.48%，双双逼近历史高点，同时尽管法国CAC40距离历史最高点位还有不小距离，但其高达26.37%的涨幅却将英国与德国股市远远甩在了后面。不仅如此，像英国与德国股市一样创出历史最高点位的还有瑞典OMXSPI和瑞士SMI，全年分别上涨25.78%和25.98%，另外，荷兰AEX以及冰岛ACEX都录得了超过23%的涨幅，北欧国家中即使涨幅最小的挪威OSEBX，全年也获得了16.59%的涨幅。尤其值得注意的是，欧债危机中被称为“欧猪五国”的股市同样在2019年走出了十分凌厉的行情，其中希腊雅典AXE竟然以全年上涨49.7%的战绩高居全欧股市之榜首，同时富时意大利MB的上涨幅度也超过28%，西班牙与葡萄牙的股市分别上涨11.82%和10.20%。
除了欧美地区股票市场外，其他发达国家资本市场的表现同样不凡，其中日经225全年上涨18.20%，创出阶段性历史最高点；澳大利亚普通股上涨19.14%，升至历史最高；新西兰50上涨30.42%，攀至历史最高位置；即便是涨幅较小的韩国与新加坡股市，也分别录得了7.67%和5.02%的上涨业绩。因此比较来看，欧美地区的股票市场的年度成绩要大大好于亚洲市场的总体收成。
新兴市场阵营的股市则没有如同发达经济体那样整齐划一的良好表现，而是出现了明显的分化，其中印度孟买30指数借助长达10年的牛市行情驱动，过去一年中在历史上首次突破40000点，并以全年上涨14.38%的涨幅摸到了历史最高部位；同样，巴西BOVEXPA更是录得了31.58%的巨大年度涨幅，股票指数也升至历史最高点位；俄罗斯RTS虽然距离历史最高位置还有一段路程，但全年却以44.93%的惊人涨幅高居“金砖五国”之首，同时即便是涨幅较小的富时南非指数，全年也取得了8.75%的上涨幅度。比较而言，其他新兴市场国家股市比如印尼雅加达综合以及泰国SET等都收出了仅超过1.00%的微小涨幅。
相对于全球股市，中国A股历来就是一个个性独立的市场。仅仅在2019年第一季度作出了23.93%这一出人意料的幅度反抽外，余下的三个季度则接连下跌，上证综指全年围绕3000点反复艰难拉锯，虽然年度涨幅达到了22.30%，但整个A股却极度缺乏赚钱效应。数据显示，在多达3900只股票的A股市场上，过去一年只有180只个股年内涨幅超过100%，占比5%；有357只个股年内涨幅在50%到100%之间，占比10%；另外有多达40%的个股2019年以来股价连续下跌，同时创出历史新低的股票也不在少数。特别值得注意的是，与往年股权抵押爆仓的危局相近似，2019年以来A股市场上的银行股破净则成为了一个普遍现象，全年A股35只银行股中，破净银行股达到25只，占比超过70%。值得庆幸的是，A股的开放程度不断提高，国际化色彩也越来越浓厚，其中过去一年内全球股票指数公司MSCI三次提高“入摩”比例，中国A股在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数中的权重分别达到了12.1%和4.1%。与此同时，富时罗素全年也先后分两批次将A股的上市公司纳入全球股票指数之中，纳入比从20%提升到40%。
资本市场成为了衡量一国企业与综合国力的透明场所。据普华永道推出的“2019全球市场价值100强公司”排行榜，美国微软公司以9050亿美元市值登顶榜首，而100家公司中有54家在美国，中国内地13家企业上榜。值得关注的是，在“全球市值100强公司”中名列第七的阿里巴巴回归香港市场挂牌上市，成为首个同时在美股和港股两地上市的中国互联网公司，当天收盘市值187.6港元，成为港股第一大市值公司。另外，作为沙特阿拉伯国有企业的标杆，沙特阿美在沙特本国的利雅得交易所上市，股票开盘上涨10%，至35.2里亚尔，达到每日涨幅上限， 市值膨胀至1.88万亿美元，超过苹果、微软成为全球市值最大的上市公司。
五、汇率市场：盘局与态势
理论上说，美联储降息在客观上必然释放出更多的流动性，从而导致美元所进行的生息投资不如在其他国家的投资有吸引力，在市场对美元需求下降的情况下，美元的价值必然贬低。然而，过去一年中美元不仅没有随着美联储的降息节奏出现下行，反而收获了0.45个百分点的涨幅，包括瑞银、花旗等在内的许多国际金融机构所作出的“美元熊市”预判更是迟迟未现。
支撑美元逆袭上涨的主要因素无疑是美国经济的基本面。虽然2019年前三季度美国经济出现了边际增长放缓态势，而且全年经济增幅按照IMF的预测也出现同比下降的趋势，但美国经济增长幅度依然要快于四大核心经济体的增速，而且即便是经济减速，其他主要经济体的递减速率也不亚于美国。在这种情况下，美国经济可以说是“矮子里的高个”，美元也由此获得了有力撑托。此外，虽然美联储的降息对美元投资价值构成了一定冲击，但相对于非美货币而言，美元的比较优势依然显著，特别是在G10货币阵营中，目前利率依旧为正的美元相对于许多利率为负的货币可以说是鹤立鸡群，显著的利差吸引外资流入美国进行套利从而助推美元。
美元的升值必然与非美货币形成“跷跷板”效应。统计数据显示，发达国家的主流货币阵营中，继前一年下跌4.45%，2019年欧元再度下降2.22%，日元下跌0.87%，澳元下跌0.43%，加元下跌4.77%，新西兰元更是一度沉至历史最低位置。值得注意的是，在美元指数中欧元的权重占比高达57.6%，因此，欧元的下挫就愈将美元位置衬托得格外突出。另外，在发达经济体的货币年度表现中，也有相对美元另类走高的币种，其中英镑录得了3.94%的涨幅，而挪威克朗更是也以1.62%的年度涨幅并快要摸至历史最高点的成绩完全掩盖了美元的区域影响力。
由于美元在全球贸易活动、金融活动中依然占据着主导地位，美联储货币政策的变化也必然如潮汐般引导着全球资本的流动。按照保罗·克鲁格曼的“不可能三角”理论，在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率政策、资本的自由流通不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标来实现调控目的。可是，即便是一国政府能够取得货币政策的独立性和汇率政策的主控权，但伴随着全球金融开放的推进，其实已经很少有国家能够完全实行严格的资本管制，这样，美联储货币政策的转向通常会导致新兴经济体资本流动转向，进而跟随美国货币政策进行对冲。因此，过去一年随着美元升值，为了对冲本国货币贬值，许多新兴市场国家抛出了大量美元储备，包括印度等国在内的官方美元储备资产大幅萎缩，其在国家市场上的信誉程度随之降低，而在整个新兴市场体系中，受伤最严重的国家则是阿根廷。
数据显示，过去一年中，阿根廷比索兑美元不仅创下了不到两个小时剧挫36%的罕见历史记录，同时盘中抵至61.99比索的历史低点，阿根廷比索由此成为2019年新兴市场表现最差的货币。为了稳住比索，阿根廷央行多次紧急出手，在二级市场抛售美元，致使本国外汇储备从年初的660亿美元锐减至年末的不到100亿美元。对此，国际评级机构将阿根廷的主权债信评等从“B”下调至“CCC”，受此影响，阿根廷五年期CDS（信用违约掉期）一天内激增逾800个基点，违约概率大增。此外，作为资本管制的主要措施，阿根廷央行还规定个人通过银行向海外转账每月不超过1万美元，非居民账户购买美元的每月限额为1000美元，而且不得通过银行向海外转账。
值得关注的是，虽然美元的价值不断攀升，但全球范围内在过去一年却出现一股“去美元”潮流[5]。鉴于美国退出伊核协议后对伊朗重启和新增的一系列制裁措施，法、德、英三国创建了与伊朗贸易的INSTEX（贸易往来支持工具）结算机制，该机制不使用美元，通过“以物易物”模式让伊朗继续向欧盟出售石油并进口其他产品或服务，除了英法德三国作为INSTEX机制创始国外，比利时、丹麦、芬兰、挪威、荷兰和瑞典等六国也在2019年末加入到了结算机制中来。无独有偶，金砖国家过去一年中也在积极讨论创建统一的支付系统BRICS Pay（金砖支付），以绕过被美国所操控的SWIFT（环球银行金融电信协会）结算系统。
“去美元”的最直接形式就是限制或者降低美元的流动占比。在津巴布韦宣布国内不再允许美元流通的同时，俄罗斯决定将对华出口中的欧元结算比例提高至53%，从中国进口业务中人民币结算比例提高至25%，卢布比例提高至5%。此外，委内瑞拉正式开始以石油币结算在国际市场上出售15%的石油，以期借助石油币打破美元的金融封锁；与此同时，阿联酋和沙特也宣布计划创建联合加密货币，以摆脱对石油出口中对美元的依赖。
争相将储藏在美联储和伦敦金库中的黄金运回国内成为许多国家“去美元”布局中的重要一步。据世界黄金协会的报告，过去一年中先后有德国、法国、土耳其、意大利、罗马尼亚、瑞士、奥地利、比利时、匈牙利、波兰和委内瑞拉等14个国家先后运回或宣布将要运回黄金，这样，美联储和英格兰银行替全球数十个国家和国际组织保管黄金的成员数减少了四分之一，两大央行的黄金集中储藏比重也降低了三分之一。
六、债券市场：牌局与定势
国际金融协会（IIF）发布的研究报告显示，全球债券市场已从10年前的87万亿美元增加至2019年的逾115万亿美元。作为过往一年的一道奇观，全球“最赚钱企业”沙特阿美发行的首批国际债券引发了市场疯狂抢购，原本100-150亿美元发行规模的债券最终获得超1000亿美元的竞买，打破了卡塔尔2018年120亿美元债券发行获得530亿美元竞购的投标规模纪录。从政府到银行金融机构再到非金融企业不约而同地抢发债券，主要动能还是美联储与全球主要的中央银行集体降息。
债券收益率与银行基准利率往往保持着正相关关系，即利率降低必然驱动债券收益率降低，甚至负利率必然产生债券的负收益率。统计数据显示，2019年占全球GDP约24%的经济体重要利率落入了负区间，包括欧央行-0.5%的隔夜利率，日本-0.1%的贴现率，瑞士-1.25%到-0.25%的利率走廊，丹麦-0.65%的7天存单利率，匈牙利-0.05%的隔夜存款利率。在负利率的带动下，全球收益率债券急速扩容，总量规模在2019年一度扩张至17万亿美元的历史新高，其中德国除了10年期国债收益率为负，30年国债收益率也在2019年转负，日本10年期与30年期国债收益率全部为负，芬兰、荷兰和德国等债券均落入负收益率区间，整个欧元区收益率为负值的国债占比达55%[6]。
负收益率债券的出现也拉低了其他国家债券的收益水平，其中西班牙、澳大利亚以及新西兰等国的10年期国债收益率纷纷创出史上新低，同时丹麦的20年期国债收益率也触达历史最低位置，并且10年期美债收益率也跌破2%的重要心理关口，甚至一度降至1.32%的历史最低水平。按照彭博巴克莱统计数据显示，2019年全球债市平均收益率只有1.76%，同时全球范围内大约有40%的债券收益率在1%以下。
负收益率债券虽然可以减少政府的债务利息支出，但受损失的却是在一级市场上买入的债券持有者，从而直接冲淡投资人的购买积极性，最终导致债券发行的流拍。据瑞银全球财富管理对逾3400名最富有的投资者（净资产至少100万美元）的调查发现，60%受访者考虑进一步减少债券购买而转为提高现金水平；而由于回报率为负值，德国政府总额为20亿欧元的国债最终仅仅卖出8.24亿欧元。另外，负收益率债券规模的庞大，意味着部分国家和地区贷款非但不用还利息，银行还反过来“送钱”，数据显示，负利率给德国银行业2019年带来的损失高达数亿欧元，欧元区各银行收益性指标在负利率政策实施后大约下降了20%到30%，银行竞争力因此受到削减。
更为重要的是，债券价格与债券收益率呈现出反向运动，因此，在众多的债券收益率跌入负值区间的同时，债券价格却昂首向上，2019年的全球债券市场与股票市场一起上演了一场扶摇直上的牛市行情，如奥地利100年期债券年初时交易价相当于债券面额的116%，但年底却暴涨至198%，德国30年期债券的交易价格也从年初交易价与债券面额的96%上涨至年末的187%，同时，美国5年期与10年期国债年度上涨分别达到了3.75%和 5.94%，30年期国债更是大幅拉升8.41%，而债券价格的飙升累积出的无疑是资产泡沫以及相关的衍生风险，并令产品定价机制出现扭曲甚至失效。
值得关注的是，不光是负收益率国债普遍蔓延，过去一年中企业债券利率为负的现象也大量存在。数据显示，2019年全球负利率企业债券规模超过1.2万亿美元，其中大部分的发行方是瑞士企业，“投资级”企业债券九成以上利率为负，而在以欧元支付的企业债券方面，甚至出现了诺基亚等“非投资级”垃圾债券的利率也为负的例子；与此同时，丹麦日德兰银行发行的10年期住房贷款（固定）利率创出了-0.5%的罕见纪录。
与负收益率债券相伴而行的还有债券市场的利率倒挂，即长端利率快速下行，以至于明显快于短端利率，导致越来越多的长端利率低于短端利率，其中美国30年期与10年期国债、10年期与1年期、1年期与3个月的国债在2019年多次出现倒挂现象。收益倒挂代表市场对经济未来前景的担忧，因此，美联储重新“扩表”，通过购买短期国债在降低持有资产组合久期的同时，达到压低货币市场短期利率的效果，最终改善债券市场利率倒挂问题。数据显示，“扩表”之后，美国债券市场利率倒挂形势得到改善，10年期国债与3个月国债利率差额重新由负转正，同时1个月期国债的收益率出现下降，10年期国债的收益率重回2%，美国国债收益率曲线形态出现陡峭化，至年底已不再倒挂。另外，美联储“扩表”释放出了一定规模的流动性，也支撑更多债券收益率的回升，全球负收益率债券总规模至年底降至11.6万亿美元。
值得警惕的是，虽然不少企业的债券收益率为负，但在世界经济减速与企业盈利能力受到影响的背景下，全球范围内无法按时偿还债务的企业却在过去一年快速增加。美国评级机构标普的数据显示，仅美国2019年违约企业就超过100家，创三年来最高水平；同时标普统计，全球评级在BB级以下企业的“债务违约率”（在1年之内陷入债务违约的概率）为2%左右，但若剔除货币宽松所形成的企业容易借钱还贷条件，BB级以下的企业可能更多。
七、大宗商品：迷局与架势
大宗商品往往是经济气候的“晴雨表”，即经济处于景气时期，对大宗商品的需求就旺盛，大宗商品的价格就上涨，反之就下降；同时大宗商品价格又与美元以及美联储货币政策保持着一定的微妙关系，即宽松货币政策会增加大宗商品的流动性供给，从而利于大宗商品价格上行，同时大宗商品价格一般与美元保持着反向运动，另外，地缘政治也会成为影响大宗商品行情的重要因素。
过去一年中，美联储与全球央行的降息客观上对国际市场原油价格构成了不小的托举之力，同时“OPEC+”所达成的减产协议还在延续，另外沙特石油设施遭袭事件导致该国石油产量供给锐减，石油市场显示出有利于出口方的格局；但与此同时，美国结束了对中国、印度、日本、韩国、中国台湾、土耳其、意大利和希腊等国家和地区为期六个月的进口伊朗石油的制裁豁免，同时OPEC以外的石油生产国的产量也在不断打破纪录，其中除了世界上最大的石油生产国美国实施增产外，巴西、加拿大以及挪威等国也纷纷增加产量，供给口径的加大也在一定程度上抑制了原油价格上冲的能力。不过，多空博弈中多方还是略占上风，因此，2019年布伦特原油一度冲高到74.75美元/桶，最终录得了一根上影线为22.73%的涨幅，收复了过去一年的全线失地，同时纽约NYMEX原油涨幅更是高达34.79%，将过往一年的大部分失地踩在了脚下。
在原油价格选择绝大部分时段单边上涨的同时，其他能源产品价格的表现则参差不齐，其中全球天然气期价下降25.75%，同时焦炭价格收出了一根幅度为0.08%的小阴线，但得益于需求的周期性爆发，橡胶期货价格上涨了14.79%，其他如焦煤、聚乙烯、聚丙烯与聚氯乙烯等产品价格也是跌多涨少。
农产品方面，小麦价格在连涨三年的基础上，2019年再次录得了上涨11.18%的大好收成，同时玉米借助前一年上涨的惯性，过往一年再次向上冲高了6.70个百分点；不仅如此，大豆价格也强力扭转了先前三年连续阴跌的态势，全年收出了一根涨幅为8.33%的中阳线。不过，未能改写往年大跌8.14%的市场颓势，棉花价格在2019年再次下挫4.59%，同时豆粕价格连降两年，2019年小幅下降0.39%，但也有物极必反的品种，白糖价格和棕榈油价格改变了连续两年大幅收阴的格局，2019年分别录得了高达18.67%和46.87%的涨幅。
贵金属方面，美联储接连降息构成了对黄金市场行情最大的利好，同时英国脱欧、贸易摩擦不间断上演、中东战争阴云以及特朗普遭遇弹劾等接踵而至的地缘政治紧张因素也形成对黄金价格综合性烘托，为此，黄金期货价格一度摸至1559.8美元 /盎司的阶段性高位；而且即便年终美联储降息预期的降温，也未能遏制黄金的涨势，最终黄金期价全年录得了18.63%的涨幅。
黄金价格能够大幅走高与市场需求的增大尤其各国央行的增持行为有着直接关系。相对于美元而言，黄金更有利于保值增值，而且还能有效抵御全球通胀的传染，提高本国在国际金融市场的信用度。正是如此，整个2019年，增持黄金成为各国央行的一致行为取向，除了德国央行、法国银行以及瑞典央行等发达国家经济体不约而同地在二级市场购进黄金外，新兴市场国家的中央银行更是不甘落后，其中，俄罗斯央行一直是全球最大的黄金买家，中国全年共购买超过了110吨，紧随其后的还有土耳其、波兰等。初步统计，2019年各国央行的净购金量超过500吨，成为自2010年央行开始成为黄金净买家以来的最高年度累计水平。比较来看，至2019年底，美国依然是全世界官方黄金持有量最大的国家，黄金储备量超过8130吨，黄金配置占外汇储备的比例也最高，占比为76%；中国在全球的黄金储备排名第六，储备量超过1930吨。
与往年一样，白银价格追随着黄金一路上涨，2019年全年收出了涨幅为15.19%的上影线，完全收复过去一年的全部失地，同时摸至19.75美元/盎司的阶段高点。同时，贵金属其他品种中除了镍价录得了30.67%的不小涨幅外，伦铜也一改往日颓势，2019年上涨幅度达到3.48%。，不过，继过去两年连续下跌的趋势，伦铝、伦锌和铅的价格均步入下降通道，全年分别下跌1.77%、7.48%和1.77%，构成了对全球经济减速的真实映照。
两大稀缺品种钯金和铑的价格在2019年的狂飙突进行情格外引人注目。由于供给连续8年相对于需求出现短缺，钯金价格不仅刷出历史新高，一举突破1700美元/盎司的关口，而且全年录得了超过40%的涨幅；与此同时，铑的价格更是飙升超过140%。资料表明，钯和铑在汽油车尾气催化转换装置中具有重要的使用价值，随着全球汽车的“去原油”趋势日益强烈，钯和铑作为副产品被寄予厚望，因此引爆了过去一年相当不错的上升行情。
八、数字货币：奇局与声势
从区块链技术的历史进程看，人类对其探索与开发至2019年刚好10年，区块链技术不仅具有“去中心化”优势，从而有效降低市场要素以及信息的传递成本，而且可以产生“去风险化”的效果，即信息的不可更改同时能够溯源，从而实现欺诈防范以及精准性与及时性抓获和惩处；另外，区块链还有共识机制，即任何决策都必须得到整个区块三分之二的成员认同才有效，由此进一步达到了对风险的屏蔽与隔离。正是借助区块链技术日益成熟的优势，2019年全球出现了数字货币的开发潮流。
美国著名的社交平台Facebook推出的数字货币Libra无疑最具震撼性。据Facebook发布的《白皮书》，Libra由Libra协会负责开发，创始成员为29个，2020 年上半年扩展到100个左右。作为一种全新的货币物种，Libra首选表明的雄心是“建立一套简单的、无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施”，质言之就是一种超主权货币。同时Libra也推出了名为Calibra的支付工具，以服务于全球跨境支付服务，而在推出Calibra的基础上，Facebook还发布了含括主要支付平台和商家的“创始盟友”，打通了从支付到消费的通道。
与传统的比特币、以太币和莱特币等虚拟货币缺乏资产支撑完全不同，Libra对应的全部是真实资产，如银行存款、政府证券以及一篮子货币，同时，Libra协会每发行或者销毁一个单位的Libra，都需要储备或者除去对应价值的资产。这样，Libra不仅在价值上更趋稳定，而且解决了比特币等缺乏信用背书的短板，如此就不会出现比特币那样大幅波动的市场乱象[7] 12-19。另外，与Paypal、微信和支付宝锚定单一法币不同，Calibra锚定自己的货币Libra，而由于Libra所锚定的一揽子主权货币又不是某一家主权货币，由此就使得Calibra作为一种支付工具更具独立性。
但是，Libra的超主权货币理念直接触动了具有全球金融霸权地位的美元敏感神经，甚至可能聚合成一股强大的“去美元”力量，同时，尽管Libra协会表示自己不会制定独立的货币政策，也无意进入货币政策领域，但因其掌握了货币铸造大权，在客观上就不可避免地对主权国家货币政策独立性造成冲击。正是如此，Libra遭到了欧美国家监管层的集体抗拒与封杀。而在凌厉监管力量的干预下，万事达、Visa以及eBay等Libra的创始成员纷纷选择退出，最终Libra协会剩下的21个创始成员在瑞士日内瓦签署了首个章程，其未来命运等待与监管层的谈判博弈才能见出分晓。
实际上，在Facebook推出Libra之前，摩根大通已经成功创建并测试了主要用于国际转账支付的数字货币JPMCoin，小摩（业界称摩根斯丹利为“大摩”， 摩根大通为“小摩”）由此成为全球第一家发行数字货币的的银行巨头。资料表明，JPMCoin与美元挂钩，1个单位的JMPCoin等同于1美元的价值，而且全球已经有170多家金融机构加入JPM Coin体系之中。比Facebook发布有关Libra的《白皮书》稍晚，全球零售巨头沃尔玛也宣布推出自己的数字货币，同样与美元挂钩，对应货币价值是1：1。看得出，无论摩根大通还是沃尔玛的数字货币，都不二选择与美元挂钩，同时也没有Libra那样的“全球意图”，自然就更容易得到监管层的放行与许可。
当然，虽然计划于2020年上半年面世的Libra遭遇到了成长中的波折，但由此对法定数字货币形成倒逼之力却不可小觑，全球中央银行开发本国数字货币的步伐也显著提速。Libra发布《白皮书》不久，欧洲统一的中央银行数字货币（CBDC）计划开始浮出水面，基本程序是，用户可以直接在欧洲央行开立银行账户，同时也可能由欧洲央行向商业银行发放统一数字货币或者电子现金，然后让银行分发给客户。而在欧洲国家阵营中，处于欧盟之外的土耳其则明确申明，政府将在2020年完成对国家央行数字货币里拉的测试。
新兴市场国家开发数字货币也蔚然成势。突尼斯央行已经推出本国货币Dinar（第纳尔）的数字版本“E-Dinar”，成为了全球第一个发行CBDC的国家。与此同时，泰国央行明确表示，与香港金融管理局合作的央行数字货币研究项目已经进入第三阶段。特别值得关注的是，由于在区块链技术处于全球所有国家的前列，中国政府在区块链技术的落地与应用以及数字货币的开发进程中同样遥遥领先。除了中国人民银行搭建起来了贸易金融区块链平台并且过去一年已经实现业务上链3万余笔之外，深圳国贸大厦、招商银行还在深圳北站等日常生活场景陆续上线了区块链电子发票，特别是，中国政府还将区块链技术上升到国家战略予以高度重视与强调，并正在积极开发国家数字货币电子支付系统（DCEP），按照官方消息，中国央行的数字货币将采取中央银行—商业银行的双层运营体系，即央行做上层，商业银行做第二层，如此安排既利用现有资源调动商业银行积极性，同时顺利提升数字货币的接受程度。
九、金融治理：终局与形势
金融机构尤其是商业银行的经营行为与实体经济的有序运行以及市场秩序的合规运转存在着十分紧密的因果关系。一方面，金融机构的流动性配置方向直接关联到实体经济能否得到资金的有效与及时供养，甚至关乎产业结构的调整与升级的实际进度与最终效果；另一方面，金融机构基于自身最大化商业利益的追逐，可能疏于内部风险管控并实施违规操作，结果是损害利益相关者利益或者破坏市场化公正，扭曲商业资源的高效匹配。因此，本着服务实体经济以及防止货币在银行内部空转的基本理念，同时能够有力矫正各种失范越轨行为，各国管理层针对金融机构所展开的整饬活动在过去一年中此伏彼起。
因在外汇市场上串通操纵11种货币汇率的行为，在经过了长达6年调查取证的基础上，欧盟委员会对巴克莱、花旗集团、摩根大通、苏格兰皇家银行、汇丰控股和三菱日联等五家商业银行课以共计10.7亿欧元的罚款，其中摩根大通被罚2.288亿欧元，花旗集团被罚3.108亿欧元，苏格兰皇家银行被罚2.492亿欧元、巴克莱银行被罚2.103亿欧元，三菱日联集团以7000万欧元与欧盟达成了和解。此外，因为第一个告知欧盟外汇合谋行为，瑞银集团(UBS)被免于数额为2.85亿欧元的处罚。来自欧盟委员会的声明称，上述银行的交易员通过在线上聊天室建立群组，且在群组里相互交换敏感信息和交易计划，进而据此在预先知情的情况下作出外汇买入或卖出决定。
作为欧洲最大的金融控股集团，尽管通过举报他人逃脱了欧盟的铁掌，但瑞银集团却在其他业务领域屡屡犯规而被其他国家监管层多次施以重罚，从而成为2019年遭遇罚款次数最多和受罚损失最大的金融企业。先是因为帮助富有的法国客户逃税和洗钱，UBS被法国法院判罚45亿欧元，被罚金额不仅创出了法国历史上的处罚纪录，而且超过了UBS 2018年的净利润之和。接着，因涉嫌帮助跨境税务欺诈分子隐瞒他们在瑞士的资产，UBS与意大利税务当局达成和解，同意支付1.01亿欧元以了结后者对自己提出的诉讼。不仅如此，由于参与了洗钱活动，UBS受到了意大利检察院的控诉，最终仍以支付2125万欧元的和解协议了结此案，同时意大利检方没收了UBS通过洗钱获得的8175万欧元的非法利润。
UBS不仅在欧洲陷入被诉旋涡，在亚洲也频频吃进罚单。先是年初因保荐人缺失被香港证券及期货事务监察委员会（下称“香港证监会”）处以3.75亿港元罚款，同时UBS被勒令不得为任何证券在港交所的上市申请担任保荐人，并暂时吊销为期一年的就机构融资提供意见的牌照；接着，因在长达10年期间内向客户多收款项及犯有严重的相关系统性内部监控缺失，UBS在年末收到香港证监会的严厉谴责并被处以4亿港元的罚款。这样过去一年香港证监会总共对UBS作出了7.75亿港元的高额处罚，创下了香港证监会针对单一金融机构所作处罚的最高历史纪录。几乎同时，由于自己的客户顾问未如实向客户披露场外交易的价差和银行同业价格，触犯了新加坡的证券与期货法，UBS又被新加坡金融管理局处以1120万新元（约合820万美元）的民事罚款。
按照加密货币情报和区块链安全服务提供商CipherTrace的统计报告，随着开发商和市场参与者寻求将加密数字货币推向主流，2019年全球加密货币犯罪激增，其最终造成的损失超过45亿美元，较2018年全年的17亿美元增长150%以上。对此，包括中国、俄罗斯以及美国等在内的各国监管层加强了对私人数字货币的监督，其中诸如Lastroots、Eternal Link以及深链Deepchain等许多虚拟货币交易所被取缔与查封。受到影响，比特币在达到了 14000美元的年度高点后狂泻不止，年终收盘几近腰斩，最低跌至6500美元。不仅如此，由于比特币期货合约产品的名义交易量始终未能超过 10 亿美元，全球最大的期权市场芝加哥期权交易所不得不宣布关闭比特币期货交易，这种结果距其推出比特币期货合约仅仅过去一年半的时间。
除了在数字货币领域强化治理整饬外，中国政府监管层针对整个金融领域市场主体的纠偏校正同样异常严厉。在过去两年共对6000家违规银行保险机构进行严厉处罚的基础上，2019年中国银保监会又对浦发银行、中信银行以及华海财险等金融机构违法违规行为作出了创纪录的处罚，全年开出的罚单多达1500多张；与此同时，中国证监会共计发出了120多份行政处罚决定书和市场禁入决定书，受罚对象既有会计师事务所，也有资产评估机构，更有证券公司。不仅如此，包括支付宝、环迅支付等在内第三方支付机构都受到了监管层的经济处罚或者勒令停业的决定，同时湖南、山东和重庆等省市先后公告取缔全部P2P网贷机构。
十、投资并购：全局与气势
基于对全球经济前景不确定性的担忧，外加贸易摩擦的扰动，企业的投资风险偏好遭遇客观性抑制，在上一年全球海外直接投资（FDI）同比减少4%的基础上，2019年FDI再度出现下滑。按照OECD的预计，2019年全球FDI可能同比下降20%，海外直接投资余额只有25万亿美元。值得关注的是，作为FDI的主力阵容，全球企业的商业投资项目（不含并购）在2019年出现逐季减少的趋势，全年项目数不超过11000件，创出过往10年的最低水平；与此同时，从洲际到国别，任何一种形式的经济体获得的FDI均出现明显减少态势。
与FDI收缩相并行，资本并购作为国际投资的另一种重要形式所能收获到的成果也不理想。依据金融数据商Refinitiv提供的数据，2019年前三个季度，全球企业并购额分别同比下降17%、27%和16%，连续三个季度负增长，并购交易总额2.49万亿美元，对比前一年3.4万亿美元的并购规模，第四季度实现超万亿美元的资本并购额几无可能，全年企业并购的负增长也无悬念。另外，按照OECD的预测，在并购阵营中，跨境并购活动的下降幅度可能高于区域内并购降幅，全年降幅将超过40%。
分区域看，2019年全年很难见到一个地区与国家并购交易持续火爆的情况，其中美国在第一季度和第二季度的并购交易比较旺盛，但至第三季度却剧烈萎缩40%；欧洲在第一季度的并购交易格外萎靡，但到第三季度却同比暴增45%；亚洲地区则连续三个季度交易十分清淡，尤其是第二季度并购交易规模锐减49%。比较而言，欧洲地区的全年并购交易可能会超出预期，紧随其后的是北美市场与亚洲市场。
不过，虽然全球资本并购的总体态势并不活跃，但并购所产生的资本整合效应却十分显著。太阳信托银行和BB&T Corp全股合并，由此产生了金融危机以来美国规模最大的银行交易；雷神公司与联合技术公司走到一起，由此挑战波音公司在美国航空发动机制造领域的老大地位；同样，中国宝武集团并购马钢集团，直逼全球最大钢铁集团安赛乐米塔尔的王者位置；另外，高盛集团出资7.5亿美元收购联合资本，由此形成了高盛近20年来最大一起收购；哥伦比亚广播公司与维亚康姆达成了最终协议，全美最大的电视业务和派拉蒙电影公司因此面世。
超级“巨无霸”的出现构成了全球资本并购的一大亮点。韩国现代重工业集团斥资2.09万亿韩元收购大宇造船海洋公司，直接生成了全球最大的造船公司；全球排名第二的黄金生产商纽蒙特矿业收购黄金生产商Goldcorp，新的全球最大的黄金生产商与全球最大黄金矿藏公司就此诞生；法国奢侈品巨头路威酩轩以162亿美元收购美国奢侈品零售商蒂芙尼，路威酩轩作为全球最大奢侈品集团的地位得到空前巩固；不仅如此，Sirius XM Holdings Inc.完成对Pandora Media，Inc.的收购后，SiriusXM将成为全球最大的音频娱乐公司。
数字支付领域鳞次栉比的并购活动成为了2019年全球商业交易剧目中的一道特有风景。美国支付处理商Fiserv以全股票交易收购竞争对手First Data，造就了网络支付科技行业有史以来最大金额的并购案；FIS以现金加股票的方式收购竞争对手Worldpay，由此缔造国际支付行业金额最大的并购案。软银集团旗下的雅虎日本收购通讯应用开发商Line Corp，合并后将形成日本国内规模最大的支付集团。支付领域并购交易的活跃，表明国际资本更加看重新兴科技行业的协同化商业前景，而不是像先前那样关注传统能源以及大宗商品等标的，代表着全球产业资本并购的升级新趋势[9]。
驰骋于全球并购市场的中国企业也格外引人关注。在国内，虽然2019年并购交易数量有所减少，但交易金额却突破了3000亿美元，特别是上市公司成为并购的先锋势力，全年完成并交易2100多亿美元。在跨国并购上，由于受包括中美贸易战在内的政治和经济不确定性因素的影响，2019 年中国企业跨国并购数量同比减少26%，披露金额下降 34%，但全年海外并购有望突破3100亿美元。
围绕着资本并购主体，全球投资银行所展开的服务争夺战也异常激烈，最终高盛集团全年所服务的资本交易额遥遥领先于所有的竞争对手。统计数据显示，在2019年完成的全球并购交易中，高盛集团参加顾问服务的交易金额超过了2430亿美元，市场份额高达39%，紧跟其后的是摩根士丹利、摩根大通和美国银行，服务资金分别为1510亿、1480亿和1460亿美元。若以全年并购交易完成2.8万亿美元的额度计算，以上四大国际金融机构垄断了全球并购交易服务市场近四分之一的份额，竞争实力非同凡响。
十一、2020年：变局与趋势
动态审视，影响未来一年国际金融市场的主要因子除了供求关系外，还有来自5个方面的关键力量，即经济增长、国际贸易、货币政策、财政政策与地缘政治，多元因素的共振与联动最终造就出市场的基本生态与总体走向。
（一）经济增长方面
国际货币基金组织（IMF）和世界银行(WB)分别认为2020年世界经济增长速度将达到3.4%和2.7%，同时，经济合作与发展组织（OECD）在《世界经济展望》报告中得出了2.9%的增速结论。比较来看，除了OECD看平2020年的经济增幅外，IMF与WB对新一年度经济增速的预估值都略高于2019年的预测增长速度，尽管如此，三大权威机构得出的预测值均创下了金融危机以来最低或者次低水平。另值得注意的是，联合国贸易与发展会议发布的报告指出，2020年全球经济面临转向收缩的风险，同样穆迪公司也认定未来12个月全球经济陷入衰退的几率“非常之高”。显然，几乎所有的权威机构都对未来一年的全球经济表现出了较为谨慎的态度。
具体到主要经济板块，IMF与OECD都认为，无论是美国还是欧元区，亦或是日本和中国，全球四大核心经济在2020年都存在着不同程度的经济下行风险；基于此，三大权威机构对发达经济体2020年经济增速的预估得出了可能降速的一致结论，其中IMF指出2020年发达经济体增长速度比2019年要慢0.01个百分点，OECD的判断结论要低0.1个百分点，WB的预测结果要低0.2个百分点；而对于2020年新兴市场经济体的经济增速预测，IMF和WB一致认为总体增长会达到4.6%，但将中国GDP增速分别下调至5.8%和5.9%。基于以上事实笔者做出的总体判断是，世界经济在新的一年既不会出现太大的失速，也不可能有任何惊艳的表现。
（二）货币政策方面
美联储虽然在最新的议息会议声明中表示2020年会维持利率不变，但如果经济出现下行情形，依然不排除美联储进一步降息的可能，而且2020年还是美国大选的敏感年，特朗普为了不让经济出现变数而影响得票，也会向美联储不断施压，尽管美联储也会坚持自我独立性，但总体看美国货币政策宽松周期不会出现逆转。受到影响，欧日以及新兴市场经济体中央银行都有在货币政策上继续“踩油门”的可能。另外，欧美日三大中央银行的“扩表”步伐不仅不会在2020年有任何停顿与收敛的迹象，反而只要有经济刺激的需要，三者都可能将加大“扩表”的口径，至少在购买长期债券上都将不遗余力。
但是，宽松货币政策的后续力度正在不断走弱却是不得不面对的严峻现实。一方面，货币政策的总体宽松空间受到压抑，特别是许多主要经济体的货币利率都分布于-0.75%至-1%之间，可以继续降低的空间已十分有限；另一方面，随着货币的不断放出，实际过程中不仅会发生边际效用递减现象，而且会导致利率的流动性陷阱，出现这种情况，意味着宽松货币政策基本失效。
（三）财政政策方面
美国国会办公室报告预计，2020财年联邦财政赤字约为1.2万亿美元，赤字规模显著放大，而基于弥补财政赤字的需要，美国政府还会继续扩大国债发行量。不仅如此，特朗普政府准备启动“减税2.0”计划，目的是将美国中产阶级的所得税率降至15%，由此进一步增大消费动能。有些令人意外的是，欧盟放松了在《马斯特里赫特条约》上一贯矜持的态度，2020年预算承诺总额和支出总额分别同比增加1.5%和3.4%。与此同时，日本内阁已经批准了规模达102.7万亿日元的新财年预算案，不仅同比增加1.2%，而且创出历史纪录。在新兴市场阵营中，中国政府或许可能继续保持2.8%的财政赤字率，但增大地方政府专项债发行规模却不容质疑，同时印度政府持续5年的基建投资扩张计划继续推进，并且不排除莫迪政府会出台新的税改政策。
然而，由于金融危机后以美欧日为代表的发达经济体持续通过政府部门加杠杆刺激经济，使得目前公共财政杠杆率实际已经上升到一个令人心怵的历史高位，其中美国、欧元区和日本的政府部门杠杆率分别达到了99.4%、97.5%和217.0%，比10年前分别增加了40、58.2和20.3个百分点；庞大的债务规模意味着政府利息支出的巨大压力，而利息支出增加又必然挤占投资建设支出，从而削弱财政发力的强度。特别值得一提的是，虽然理论上政府可以根据经济增长需求实施扩张性财政政策，但由于2020年为美国大选年，民主党会以国债发行处于历史高位以及高赤字率等名义针对向特朗普施压，从而使得财政政策在美国经济体身上的腾挪空间具有一定的不确定性。在新兴市场经济体方面，除中国外，印度、巴西等许多国家债务率与赤字率实际已处在较高的风险区域，而且那种主要靠举借外债来刺激经济增长点的方式也不可持续。另外，不同于发达经济体由政府部门举债从而增加投资，新兴市场主要依靠有政府背景的企业进行发债筹集资金以支持基础设施建设，因此新兴市场非金融企业债务从10年前的10万亿美元膨胀到了目前的30万亿美元，微观层面的还本付息压力格外大，从而约束了财政政策的增量效用空间。
（四）国际贸易方面
按照IMF作出的判断，到2020年全球经济或将因贸易争端损失约7000亿美元，相当于全球国内生产总值的0.8%左右，甚至IMF认为贸易争端会带来全球经贸秩序紊乱，导致全球经济增长落入“衰退陷阱”。IMF之所以得出如此危言耸听的结论，主要是美国、欧盟、中国和日本四大核心经济体都在2020年卷入到了贸易纠纷的旋涡，或者说还不能摆脱双边和多边贸易摩擦的困扰。
虽然经过双方努力，持续近两年的中美贸易纷争在朝着冷静磋商的方向演进，并签署了第一阶段谈判的经贸协议，但不排除中美贸易关系重新绷紧并再度升级的可能，如果出现这种结果，不仅对中美的互信度造成极大损害，也必然对两国经济与全球经济造成冲击。另外，虽然世贸组织终裁的“美国诉欧盟补贴空客”一案至2020年进入正式实施阶段，但对于WTO所作出的美国对74.966亿美元欧盟产品加征关税的结论，料定欧盟不会心悦诚服地接受，其展开实质性反击的可能性很大，若如此，不排出欧美之间会掀起新的贸易对抗。与此同时，日本与韩国在WTO的双方控诉战也将持续，最终能否有一个满意的结果同样充满悬疑。
当然，根据世贸组织预计，2020年的全球商品贸易量将增长2.7%，说明国际贸易的动能仍在。一方面，中美贸易磋商能够最终达成和解协议，无疑对全球经济是一个最重大利好；另一方面，双边或者多边形式的区域经济合作依然有序推进，其中RCEP在2020年真正落地生成，日本挑头建立的CPTPP（跨太平洋伙伴关系协定）同时进入实操阶段，并且中日韩自贸协定可能得到重大推进[8]。所有这些都将成为激活与扩张区域和全球贸易的多维力量。更重要的是，以5G、人工智能为主导的科技创新元素在对传统产业进行深度武装的同时，也不断创造崭新的市场空间，激发与诱导全球创投资本与跨国贸易持续进入活跃状态。
（五）地缘政治方面
2020年美国大选无疑是最大的地缘政治扰动因素，如果特朗普落选，美国发生政权更迭的同时，一定会出现政策衔接与更新的窗口期，从而在金融市场引起不小的袭扰，进而影响全球资本再配置以及非美国国家资本市场短期动荡和宏观经济的波动。另外，约翰逊已坐定英国首相宝座，2020年英国“硬脱欧”已是板上钉钉，其不仅对英国经济形成阶段性冲击，也会对比利时、丹麦、荷兰和爱尔兰等与英国贸易投资有着紧密关系的国家造成不小的损失；不仅如此，欧洲地区历来盛行民粹主义，且这种主张的代表人物最近几年作为新锐精英也开始活跃在欧洲政治舞台，其力量的壮大与蔓延很可能对欧盟的一体化及其改革构成不小的抗阻。另外，作为局部性非安全因素，美国对伊朗开启新的金融制裁、中东冲突连绵不断、朝核问题协商未果等，都会成为引起全球金融市场波伏的重要风险点。
综上，作为一种不变的基本生态，影响全球金融市场走势的正负两方面力量始终处于博弈与竞逐通道之中，并最终将归位于弱平衡状态，立足于这样的判断，我们可以对2020年金融产品的行情作出较为清晰的定位与区隔。
——汇率市场。基于本国经济增长放缓以及特朗普的压力，美联储还存在降息的可能，那么理论上美元存在着贬值趋势，而且自金融危机以来美元已经上涨了10年，也有着高位回落的基本逻辑。但是，2020年美联储的降息一定不会像过去一年中那样频繁，最多也只有一次的降息动作，其对美元的下拉影响几乎可以忽略不计。而不得不承认的是，全球主要经济体货币政策都处于宽松周期，非美货币也存在下行的可能；更为重要的是，即便美国经济会出现滑落，但其下蹲的深度也不会大于非美国家尤其是日本与欧元区等主要经济体，同时经济的韧性也要强于后者。因此，只要美国经济不出现失速，美元中枢的下移空间就非常有限。2020年全年美元上下空间可能在±0.5%-±0.7%。
当然，由于未来一年内通胀将进一步得到改善，同时宽松货币与积极财政政策也将对宏观经济起到一定的提振作用，欧元与日元的表现可能比美元要略胜一筹，但受到美元下行空间有限的约束，欧元与日元上行的力度也不会十分强烈，2020年底欧元兑美元和美元兑日元将分别会摸到前一年1.57和112.4的最高点，上涨幅度分别各约在2.8%和2.0%左右；至于新兴市场货币，整体仍将处于弱势盘整状态，但不排除土耳其里拉、阿根廷比索以及印尼盾等一些高风险货币出现大幅波动的可能。
——股票市场。既然美联储降息力度非常有限，而且债券回购计划也不会轻易地加码，货币政策给股市输入的增量流动性也就不会十分丰富，而且攀越到历史最高点的美股也的确存在休整的可能性，同时更为重要的是，标准普尔500指数的远期市盈率已在2019年从15倍升至19倍，2020年的收益增长曲线不太可能出现陡峭上升的趋势，因此，未来一年美股上行空间将会受到压制。不过，受到经济基本面依旧比较健康的支撑，美股在短期内不会出现由牛转熊的可能，且极有可能再创历史最高点，而即便是下行跌宕，幅度也不可能超过2%。与美股年度呈现低迷态势有所不同，欧股与日本股市会出现相对较好的年度表现，同时美元走强的趋势被抑制，也有利于资金朝着新兴市场配置，因此2020年新兴市场国家的股市表现将总体上好于前一年。
——债券市场。过去一年债券价格上涨主要是由于负利率的盛行，而当新的一年货币利率上行与下行幅度都锁定在了一定幅度范围内，债券自然就不可能像前一年度那样为投资者提供不错的回报。一方面，因为经济状况并没有衰退的迹象，美国10年期国债收益率预计会持续在1.5%之上，乐观情况下也不排除会产生一些新的动能将其推高至2.25%以上，正是由于债券利率出现温和上涨，2020年美债市场或许会出现如同高盛所言的“婴儿熊市”。另一方面，相对于美债而言，由于是负利率的状态比较稳定，欧元区部分国家如意大利、西班牙、葡萄牙和希腊的债券会形成正向回报；另外，受益于通胀的显微上行，日本10年期国债收益率将小幅上升至0.05%。
——原油市场。全球经济增长的进一步放缓客观上压制了对原油的需求，而为了维护油价，欧佩克已经在2019年底深化了“OPEC+”的减产方式，即在现有基础上再增加50万桶/日至170万桶/日，同时沙特承诺额外减产40万桶/日。但即便如此，国际能源署（IEA）依然悲观地认为，2020年原油市场也会过剩70万桶/日。之所以如此，IEA预计，2020年非欧佩克原油新增产能将达到230万桶/日，除了美国2020年有望有史以来首次成为年度原油和燃料的净出口国（净出口量预计达57万桶/日），巴西、挪威北海等地的油田正在逐步影响全球能源供应版图。因此，鉴于全球石油供给侧表现为明显的“一增一减”的博弈，IMF预计2020年原油价格为57.9美元/桶，同比略下降，同时穆迪预计2020年WTI原油价格在50-70美元区间，布伦特原油价格保持在55-75美元/桶之间，也较前一年出现小幅回落。另外，在全球总需求疲弱、工业生产放缓的大背景下，煤炭、天然气等能源类商品的价格中枢也难以上升，彭博大宗商品指数预计或许会下跌6%左右。
——黄金与白银市场。由于美元上行动能不足，美股和美债也难以打开足量的盈利空间，外加不断叠加的地缘政治风险，且全球央行在2020年还会继续增持黄金，与此同时，根据世界黄金协会对私人持有量的预估，全球黄金投资总价值为3.45万亿美元，仅占全球未偿还债务的1.3%，物以稀为贵造就了黄金独一无二的投资价值，而在以上系列多头因素的支撑与托举之下，新一年黄金价格看涨几乎没有任何悬念。按照高盛的预估，2020年金价将攀升至1600美元/盎司，创出过去5年来的最高历史纪录，甚至接下来人们要做好准备迎接黄金突破2000美元/盎司的时代到来。与黄金一样，白银也是2020年一个颇具上涨潜力的贵金属品种，最低支撑位在15—16美元/盎司，同时有很大概率振荡上行并突破20美元/盎司的阶段性纪录。
（编后语：在本文即将刊发之际，正值新冠肺炎疫情在世界蔓延。由于西方有的国家不作为、慢作为，甚至决策失误，致使疫情在全球愈演愈烈。3月下旬，世贸组织总干事阿泽维多表示，新冠肺炎或致比2008年全球金融危机更为严重的经济衰退。联合国秘书长古特雷斯也坦言新冠疫情是联合国成立后的最大考验。鉴于此，2020年全球金融走势预测将会发生什么变化，还有待观察。）
[参考文献]
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[4] 王致人.从希腊困境看欧元区未来 汇添富亚澳成熟优选股票基金经理[N].上海证券报,2012-06-18.
[5] 张锐.全球“去美元”：多国虽躁动 长路仍漫漫[N].证券时报,2019-07-09.
[6] 张锐.负收益率债券为何在全球越来越多?[N].证券时报,2019-08-08.
[7] 张锐.数字货币Libra:内涵、影响与前景展望[J].南方金融,2019,(9).
[8] 张锐.RCEP燃起亚洲自贸协定新希望[N].上海证券报,2019-11-12.
[9] 程实.全球经济理性分化或带来结构性新机会[N].上海证券报,2019-04-18.
[责任编辑：汪智力]
Global Financial Situation Resumes in 2019 and Trend Forecast in 2020
Zhang Rui
Abstract: As a macro policy tool option to hedge the economic downturn, the US Federal Reserve has cut interest rates three times in the past year, followed by more than 30 countries around the world, and the US Federal Reserve and the European Central Bank have re-expanded, and monetary policy has once again entered a loose track; At the same time, expansionary fiscal policies such as expanding the scale of national debt issuance, increasing the deficit rate, and tax reductions are coming to the fore. Thanks to the support of loose monetary policies, global stock markets and bonds have collectively entered a bull market, and commodities such as oil and gold have also performed well. As the central banks of major countries in the world push down currency rates, the bond market has seen a new landscape of large areas of negative interest rates, and the U.S. government bond market has even seen interest rate inversions. In addition, as a new species in the financial market, blockchain-based digital currencies are used globally. Advancing on a large scale, the advent of legal digital currencies is just around the corner; however, due to frequent and constant international trade frictions and frequent geopolitical conflicts, international capital mergers and acquisitions have experienced a significant decline. Judging by the trend of international finance in 2020, the overall conclusion is that the long and short forces stimulate the game and maintain a weak balance, and a more peaceful development pattern will emerge in the market.
Keywords: Monetary Policy; Fiscal Policy; Negative Interest Rate; Price Inversion; Geopolitics; Long-Short Game And Balance
[作者简介] 张锐（1964-），男，湖北孝感人，广东外语外贸大学教授，中国市场学会理事，主要从事国际金融与服务贸易研究。
